天士力(600535)

公司是市场公认的中药龙头公司，但忽略了其工商一体化的巨大优势；医药工业一核两翼战略清晰， 研发投入居国内药企前十，通过四位一体研发模式丰富研发管线，在研创新药 20 多款；已上市的重磅品种普佑克溶栓效果和安全性突出，叠加仅降价 11%进谈判目录， 18 年起实现快速放量；公司渠道调整接近尾声，医药工业重回稳健增长，业绩将逐渐回升。 预计 17-19 年实现净利润 14.16 亿、 16.08 亿、 19.07 亿，EPS1.31 元、 1.49 元、 1.77 元,首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点

中药现代化、国际化标杆， ”一核两翼“战略清晰，工商协同发展公司是国内综合实力强劲工商一体化大型医药企业：医药工业以现代中药为核心，生物药和化学药为两翼，构建现代生物医药产业集群，核心产品复方丹参滴丸是中药现代化、国际化的标杆， 同时拥有多个独家重磅品种； 2016 年研发投入达 7.12%远超行业平均。医药商业拥有覆盖全国的销售网络，同时也逐步构建健康管理中心加药店的电商新模式，庞大的营销网络优势明显，能带动工业产品迅速放量。

重磅产品普佑克放量在即，四位一体助力研发管线逐渐丰富公司已上市的重磅品种重组人尿激酶（商品名普佑克）适应症心梗市场空间达 10 亿，其溶栓效果和安全性均高于同类竞品（阿替普酶、尿激酶），且 17 年仅降价 11%进入国家医保谈判目录，作为公司重点推广的品种， 18 年有望快速放量。其新增适应症脑梗、肺梗处于临床 ii期，若获批市场空间扩容至 30 亿。近年来，公司通过“自主研发、合作研发、产品引进、市场优先许可权“的四位一体研发模式实现中药、化药、生物药领域 60 余个药品的开发和管线布局，其中创新药超过 20款，实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局，品种包括治疗腓骨肌萎缩症Ⅰ型 PXT3003（欧美 III 期临床）、安美木单抗（ I 期）、治疗性乙肝疫苗（获批临床）、长效 GLP-1 类似物（ II 期）等，未来受益创新药政策支持，相关品种上市周期有望缩短，形成天士力增长的重要一极。

渠道调整接近尾声，业绩逐步回升。

为顺应两票制等政策，公司自 2015 年四季度期主动规范渠道，业绩增速明显放缓。经过一年左右的渠道调整，对业绩的影响逐渐消除，自2017 年一季度起。医药工业增速重回 10%以上增速， 基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为，公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长， 公司主要工业品种终端需求刚性，且大多为独家品种，降价压力小。长期来看创新药品种上市销售将带动工业增长提速。

评级面临的主要风险

销售不达预期，研发失败，丹滴美国补充三期试验慢于预期或不通过

估值

暂不考虑丹滴海外销售，预计 17-19 年实现净利润 14.16 亿、 16.08 亿、19.07 亿， EPS1.31 元、 1.49 元、 1.77 元， 我们认为，公司是优质的中药公司已得到市场认可，但对其工商一体化巨大优势和创新药价值认知不足，目前的估值并没有反应公司转型创新药价值，给予 18年 30 倍估值，对应目标价 44.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资摘要