索菲亚(002572)

事件：

2 月 27 日，公司发布了 2017 年年度业绩快报。报告期内， 公司实现营业总收入 61.62 亿元，同比增加 36.02%；归母净利润为 9.06 亿元，同比增加 36.37%；基本每股收益为 0.9806 元，同比增长了 32.80%。其中Q4 单季度实现营收 19.11 亿元，同比增加了 22.58%，归母净利润为 3.3亿元，同比增长了 28.91%。 2017 年全年净利润率为 14.70%，与 2016年的净利润率水平相比同比提升了 0.63pct。

投资要点：

公司全年业绩增速前高后低，主因司米调价波折。 从公司全年收入和归母净利润增速的变化情况来看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别对应 48.30%/49.44%/35.46%/22.58%, Q1/Q2/Q3/Q4 单季度归母净利润增速分别对应 46.75%/47.31%/35.18%/28.91%。由此可见，自 2017Q3 起，公司收入和利润增速下滑趋势显著。 我们认为主要压力可能体现在以下几个方面： 1、 地产调控因素的负面影响逐渐显现； 2、 精装修 B 端渠道崛起对 C 端销量分流的影响； 3、 司米厨柜 2017Q1 因定价过高而直接抑制 2017Q2-Q3 厨柜订单数的增长。 直至 9 月厨柜价格下调之后， Q4 订单数才有所恢复。预计司米厨柜 2017 年亏损 7000 万， 2018 年随着经营管理的改善、店面形象的优化、渠道扩张的加速推进以及品类高端化的持续落地，司米厨柜有望扭亏为盈。

2018 年公司会加大对经销商渠道的调整力度，并且稳步推进新店扩张。 针对公司目前既有的 2170 家经销商， 2014-2016 期间公司每年仅淘汰 20 个，淘汰率在业内偏低。对此，公司从 2017Q4 起加大经销商淘汰力度， 2017 前 Q3 合计淘汰了 30 个， Q4 单季度淘汰了 40个，预计 18 年将淘汰 100 个，从而加速推动渠道质量的提升。此外，2018 年公司计划新开 300 家厨柜店以及 400 家衣柜店，开店速度超越 2017 年并且一半以上的店面分布在四五线城市，从而加速推动渠道下沉。

推动产品结构优化升级，客单价提升空间仍可观。 2018 年公司在司米厨柜业务板块内会引入实木烤漆系列，从而推动价格带的上移。并且会和索菲亚大家居业务形成合力（衣柜、厨柜、家具家品、窗帘等多品类的全面融合），从而形成全屋定制的解决方案。目前，客均柜体的定制数仅为 4 个，预计衣厨联动大家居战略落地之后，能够将客均柜体定制数提升至 8 个，从而推动客单价的继续提升。

盈利预测和投资评级： 我们认为 2018 年 Q1-Q2 公司将会处于厨柜业务的持续调整期， Q3-Q4 调整优化的效果将逐渐显现。长周期来看，行业依然处于客单价与订单数稳步增长以及渠道扩张的成长阶段，但行业竞争激烈程度较之前已有所加剧并且地产负面因素已有所体现。我们下调公司 2017-2019 年的 EPS 至 0.98 元、 1.35 元和1.90 元，对应的 PE 分别为 37.42 倍、 27.27 倍和 19.35 倍，因此，给予“增持”评级。

风险提示： 地产调控因素、行业竞争加剧、新店扩张不及预期、产能投放不及预期。