杭氧股份(002430)

公司近期股价走势强劲，我们在这里重申看好逻辑：

投资要点

工业气体市场广阔，气体业务快速成长。 市场一直将杭氧当一个强周期股看待，而忽略了公司的成长性。公司的设备业务的确是强周期属性，受益于化工投资而快速回暖。但公司的工业气体业务始终处于快速成长期， 2010 年刚上市时公司工业气体收入仅 2.58 亿元， 2017年则达到了近 40 亿――八年增长 14 倍，上市以来年复合增速 47%，即使在经济最低迷的 2014-2016 年仍保持快速增长态势，我们认为仍有望继续保持下去。

气体行业是个强者恒强的行业，国外四大气体巨头占有了全球90%的市场份额，但我国气体市场较为分散，成熟度不高。我国气体市场空间巨大， 2017 年我国工业气体市场空间约 1100 亿，年均增速约为 GDP 的两倍，在工业分工化的大趋势下，像杭氧这样的第三方气体公司将扮演越来越重要的角色，具有广阔的行业扩张空间。随着气体收入体量的不断提高，公司抗风险能力也越来越强，作为本土体量第一的气体运营企业，公司经营现金流充裕，上市公司身法也在融资方面具备优势，都为公司气体业务进一步发展奠定了坚实的基础。

气体业务具备良好的现金流特性。 工业气体采用现场制气+零售

市场并行的销售模式，现场制气：一般签订 15-20 年长协，客户承诺保量保价，保障了公司经营的稳定性，锁定了风险。零售市场：将气体液化后通过槽车运输，客户主要为一定销售半径内的较为分散的工业企业，零售价格随市场价格波动，但远高于长协价格，具备可观的业绩弹性。因此，工业气体是一个特殊的行业：稳定充沛的现金流、高弹性的零售市场、滚雪球式的外延扩张。即使在 2015-2016 周期低迷时经营活动现金流净额这两年仍保持 4 个多亿，体现了良好的抗周期性。

化工投资高度景气，订单业绩高增长可期。 2017 年公司共获得了空分设备及石化设备订单 38.17 亿元，同比增长 46.8%。受益于大炼化+煤化工万亿规模投资兴起，我们推算整个十三五期间空分设备市场需求约 600 亿（公司市占率已达到 60%以上），根据我们调研了解，2017 年下半年开始，化工投资热情不断加码，设备招标逐渐进入高峰期， 18 年订单高增长可期。公司设备订单的执行周期一般在 1 年至 1年半，充足的设备订单保障了后期业绩的快速增长。

盈利性预测与估值。 我们非常看好公司气体业务的长期成长，同时也看好设备业务的强势复苏，公司有望复制林德法液空等国际气体巨头的成长路径，成为中国的气体巨头。预计公司 2018-2020 年公司可实现净利润为 8.02、 11.08、 13.01 亿元，对应 PE 分别为 21.48、15.54、 13.24 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 订单确认不达预期； 气体业务扩张放缓