尚品宅配业绩表现优异，]加盟渠道扩张释放增长潜力。营业收入快速增长，2017年实现营业收入53.23亿元，同比增长32.23%，2012-2017年CAGR为48.31%；归母净利润3.80亿元，同比增长48.74%。公司综合毛利率45.11%，净利率7.14%，高毛利率低净利率源于直营渠道占比高，加盟渠道开始加速扩张，门店盈利潜力将释放，看好未来业绩增长。

公司综合优势独特，具备核心竞争力：（1）互联网跨界而来，更加注重打造极致用户体验和服务；（2）基于圆方软件优势，实现工业化和信息化深度融合打通定制家具前中后端，控本增效能力突出；（3）开设SM店与O/C店，创新渠道布局挖掘潜在客户，实现单店收入快速增长，提升品牌曝光度和影响力；（4）较早培育的新居网线上商场具备强大导流能力，难以被复制，是构筑O2O立体营销模式的核心。

整装云切入家装业务，S2B2C赋能平台打开未来估值空间。一站式整装是未来家装行业发展趋势，整装云系统与供应链赋能家装各环节，打通定制家具和装修的流量入口，输出二者融合的商业模式。供应链F2C直采统一配送，同时输出定制家具及配套品。目前，成都、广州和佛山三地已布局自营整装，先行切入家装业务，作为未来招商入口，当前招商正稳步推进，整装云未来业绩空间广阔。

我们将整装云和酷家乐的“到店购”模式进行了对比，认为短期内两者并举发展是大概率事件，但中长期看，尚品的整装云模式更能够让设计师回归设计本质，而家装公司回归家装本质，行业长期趋势不可逆。

公司整装云招商正逐步推进，目前平均每个月增加会员单位100家以上，截至18年3月底已有约260家商家加盟合作。公司2018年目标招商1000家以上，若单个会员18年全年平均下单金额达到50万元，则整装云主辅材业务收入有望突破5亿元。目前，业内注册等级的装修企业数大约17万家，远期来看，我们保守假设未来将有10%的中小家装公司对接整装云服务，即未来整装云招商约有1.7万家。假设（1）中小家装公司年均接单量为100个，其中60%通过整装云下单；（2）整装云可取得客单值10万；整装云营收规模或可达1020亿元。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商，估值空间将彻底打开。

我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为5.32元、8.50元、12.78元，当前股价对应2018-2020年PE分别42X、26X和17X，维持“买入”评级。

投资风险：地产政策调控，原材料价格上涨，渠道扩张不及预期