楚江新材(002171)

金属加工龙头，进军高端热工装备和军工材料

楚江新材是我国金属加工龙头，铜板带材和铜合金线产能国内第一。15 年收购热工装备龙头顶立科技，发展高端热工装备和军用材料。截至 17 年 7月公司完成两期员工持股计划（占总股本 4.71%），激发内部活力。未来公司将实施基础材料和高端装备及军工材料的双轮驱动： 1）扩张铜板带产能和优化客户结构，夯实铜基产业，扩大领先优势；2）顶立科技坚持高端路线服务于军工和航天，装备和材料协同效应明显。首次覆盖“增持”评级。

铜基加工：产能稳步扩张，优化产品结构，提高附加值

公司基础金属产品具有小批量、多品种、个性化、交货快等特点，17 年实现高精度铜合金板带材产量 16.84 万吨，国内市场占 9.65%，国内产量第一；废杂铜使用占比属国内最高水平（约 70-80%）。17 年优化产品结构，在稳定电工材料、连接器、电子电器、服装辅料、五金工具等传统行业的基础上，向消费电子、新能源、LED、高铁护套、汽车连接器等新兴行业拓展。未来公司将通过技改和铜板带产能扩张、实施行业内整合，扩大销量，同时优化客户结构提高附加值，夯实铜加工业务，扩大领先优势。

高端装备：国内 30m3热工装备唯一供应商，聚焦航天航空和军工客户

顶立科技在超高温（3000 度以上）热工装备领先优势明显，是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料装备、高端真空热处理、粉末冶金装备，且均保持行业领先的高端热工装备龙头；是国内 30m3以上碳纤维复合材料热工装备唯一供应商，已成为航天航空和军工客户的核心供应商。采用定制化方式，15-17 年维持 50%以上毛利率。当前我国高端热工装备与国际差距明显，国产化率仅 30%；随着高端装备国产化率提升，顶立科技依托在碳复合材料及粉末冶金的多年优势积累，市场份额有望扩大并维持高盈利水平。

军工材料：设备优势助力项目储备，计划拓展高纯石墨和碳碳复合材料

在已有热工装备基础上，顶立科技积极布局军工材料，已有丰富项目储备；当前航空航天和军工发展带动高纯石墨、碳碳复合材料等需求，顶立科技计划首先进行上述材料的产业化落地。16 年公司建成金属 3D 打印粉体生产线，用于航天结构件、承重件、航空发动机高温合金涡轮盘等军工领域，并且颗粒细粉率、致密度等性能均已达到国际领先水平，获得客户认可。

夯实优化金属加工业务，发力高端装备和军工材料，“增持”评级

假设 18-20 年铜价复合增速 5%，铜板带销量增速 5%；并随着技改和产品结构优化，毛利率稳步提升；假设热工装备维持 15%营收增速和原毛利率，19 年新材料实现盈利。预计 18-20 年营收 128.81/143.09/156.38 亿元，归母净利润 4.51/5.47/6.80 亿元。采用分部估值，铜加工和装备材料可比公司 18Wind 一致预测 PE 均值分别为 17X、 28X，考虑到公司的铜加工规模优势，以及顶立科技在冶金和装备的优势，按 18 年基础金属加工业务 EPS（0.36 元）给 18-20XPE，按 18 年高端装备和军工材料业务 EPS（0.06元）给予 26-30XPE，对应目标价 8.04-9.00 元。首次覆盖“增持”评级。

风险提示：铜板带产能扩张不及预期； 新材料项目产业化进展不及预期。