喜临门(603008)

2017 年以来公司业绩增速改善趋势显著，收入、利润增速基本匹配。公司 2017 年实现营业收入 31.87 亿元，同比增速为 43.76%；同期公司实现归母净利润 2.84 亿元，同比增速为 39.18%。因当期股权激励费用为 1000 万，剔除该因素的影响之后，归母净利润的同比增速为 45%，扣非后归母净利润的同比增速为 43.21%。2018Q1 公司实现营业收入 8.88 亿元，同比增速为 83.57%；同期公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比增速为 23.63%。剔除 M&D 并表因素之后，营业收入的同比增速为 60.74%，因公司 2017 年入选了国家品牌计划，所以 2018 年需承担 1.74 亿的广告费用，Q1 分摊了 4500 万左右，因 Q1 销售收入占比仅为全年的 15%，广告费用的分摊占全年广告费用的比例为 25.86%，剔除广告费用多分摊部分、股权激励费用以及 M&D 并表因素之后，估算 2018Q1 归母净利润的同比增速近60%，基本和收入增速保持匹配。

自主品牌的高增长势头不减，新店扩张加速推进。2017 年公司自主品牌实现营业收入 13.1 亿元，占营业总收入的比例为 41%，同比增速为 67%；2018 年 Q1 公司自主品牌实现营业收入 3.2 亿元，占营业总收入的比例为 35.96%，同比增速为 72%。目前，公司自主品牌收入增速远远领先于其他业务板块，主要得益于公司对品牌营销的加大投入及推广、渠道扩张的加速推进以及同店提货额的稳步提升。具体来说，品牌建设方面公司以家居行业唯一品牌的身份入选了2018CCTV“国家品牌计划―行业领跑者”；渠道建设方面公司于2017 年新开门店 500 多家，较 2016 年末增长 40%以上，2018 年公司计划新增 700-800 家门店，截止 2018Q1，已新增了 200 家。我们预期 2018 年的开店目标大概率能够落地，即主要通过加大对经销商开店指标的硬性考核、加速空白区域的渗透以及重点帮扶优质经销商等途径来实现。此外，公司通过多层次的营销方式并引入 X6 可持续专卖店业绩倍增系统，推动喜临门专卖店平均提货额的稳步提升，2017 年成熟门店的平均提货额较去年同期增长近 20%以上。我们认为，在品牌根基进一步加强的基础之上，自主品牌受益于新店扩张和同店增长的双轮驱动，高增长有望继续维持。

提价对冲成本上涨压力，原材料价格回落拐点已现，毛利率有望逐 步提升。 公司于 2017 年整体提价 5%， 2018 年 2 月起公司针对线上、线下分别进行了提价，提价的幅度分别为 15%和 10%。从目前原材料价格的走势来看，钢丝、海绵及真皮的采购均价已有大幅下降，钢丝采购价格从原先的 5100 元/吨下滑至 4100 元/吨，海绵采购价格从原先的 38000 元/吨下滑至 35000 元/吨，真皮采购价也实现了 10%的下降。预计从 2018Q2 起，原材料的采购价格有望继续走低，叠加自主品牌加速发力的因素，公司的综合毛利率有望逐步提升。

理性看待应收账款金额的增加，实际风险可控。2017 年公司的应收账款为 10.32 亿元，其中 5.1 亿元为影视剧业务的应收账款，剩余5.22 亿元为家具主业的应收账款。就 2018Q1 来看，应收账款为 11.7亿元，同比增长 14 个亿，其中 4000 万元是由于 M&D 并表因素所致，另外 4000 万元是由于给优质经销商信用授信额度的增加所致，剩余 6000 万元是源于公司自身业务的发展， 2018 年 Q1 以来公司影视业务的应收账款未出现显著增加。再结合公司最新的应收账款的计提标准以及每年应收账款的回款比例，我们预计 2018 年的坏账损失基本处于 6000 万-6500 万之间，整体风险较为可控。

盈利预测和投资评级：我们看好公司自主品牌在新店扩张与同店增长双轮驱动之下所获得的加速增长，预计下半年原材料价格的回落对毛利率提升将带来正向推动。因此，我们上调了 2018-2020 年的盈利预测，对应的 EPS 分别为 0.98 元、 1.28 元和 1.60 元，对应的 PE分别为 22.00 倍、16.77 倍和 13.42 倍。维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险、开店进度不及预期、地产调控影响终端销量、公司应收账款的不确定性。