中直股份(600038)

报告导读

公司发布2018年半年报，上半年公司实现营收53.59亿元，同比增长0.94%；归母净利润1.78亿，同比增长15.98%；经营活动净现金流6.07亿，同比增长37.95%。

投资要点

营业收入保持平稳，利润率提升明显

公司营业收入相比去年同期略有增加，主要由于中航工业集团推行均衡生产以及公司变更收入确认会计准则，有助于更真实体现出公司产品生产交付节奏；公司上半年销售毛利率为12.64%，同比上升2.7个百分点，原因是产品结构优化使得公司盈利能力改善；销售净利率为3.23%，同比上升0.33个百分点，小于毛利率提升幅度，主要由于技术研发大力投入和员工薪酬增加，可以看出公司重视技术和人才，利于长期发展。

会计估计变更改善公司利润，经营性净现金流和存货指标向好

上半年归母净利润的变化主要由于公司自年初变更了应收款项坏账准备计提准则，包括将1年内应收款项坏账计提比例由3%降至0，1年以上应收款项坏账计提比例则大幅提升至10-100%；根据公司半年报披露，本次变更导致报告期内减少资产减值损失2694.37万元，全部对应增加利润总额。同时，公司的经营性净现金流和存货分别同比增长37.58%和6.38%，处于历史高位，我们认为军工主机厂的现金流在一定程度上更能反映出企业真实的经营情况，结合预收款项和存货同时增长，说明公司的订货情况良好且积极备货生产，预计全年业绩将有所体现。

军用直升机列装提速，民用飞机受益通航发展

军改后，陆军航空兵扩编和海军陆战队建设将带动军用直升机加速列装，我们参考美国军用直升机的编制情况，测算出我国未来陆军直升机需求近1500架，三军直升机增量空间为1800亿元。民用方面，目前我国民用直升机以进口为主，2017年公司市场占有率约7%，根据《通用航空“十三五”规划》，通用航空器将达到5000架，考虑到国产化替代有望提速，公司民机业务将持续受益。

资产注入预期催化，军品定价改革有助于公司利润率提升

公司作为中航工业集团直升机业务的唯一上市平台，资产整合属性明显。上市公司体外还有军用直升机总装、直升机研发设计和部分直升机运营维护等相关资产，未来注入后将增厚公司业绩。当前军品定价机制严重制约军工企业的盈利水平，军品定价机制改革利好主机厂，公司净利率水平还有很大提升空间。

盈利预测及估值

预计公司2018-2020年实现营收139.45、173.53、224.41亿元，同比增15.74%、24.44%、29.32%，实现归母净利润分别为5.14、6.66、8.85亿元，同比增长12.94%、29.52%、32.87%，对应EPS分别为0.87、1.13、1.50元，目前股价对应2018-2020年PE分别为39.50、30.49、22.95倍，给予“增持”评级。