南极电商(002127)

核心观点：

1．事件摘要

2018年上半年公司业务稳健发展，实现营业收入12.34亿元，较上年同期增长390.11%；实现归属净利润2.92亿元，较上年同期增长108.64%；实现归属扣非净利润2.74亿元，较上年同期增长119.01%。经营现金流量净额为1.05亿元，较上年同期增加8.23%。

2．我们的分析与判断

（一）营业收入大幅增长，业务扩展优势凸显

2018年上半年报告期内营业收入增长了9.82亿元，主要是由于相比去年同期新增了移动互联网业务，贡献了9.05亿的增量，其营业收入占比总营收73.3%，取代现代服务业成为贡献公司营业收入占比最大的业务。现代服务业的营业收入贡献1.03亿元的营收增量，同比上升45.7%，增长显著；由于公司调整经营战略，减少服装货品销售业务，故此分类相较去年同期营收减少0.25亿元，同比下降94%。受益于互联网业务的引入和毛利率较低的销售业务占比减少至0.74%，公司归母净利润同比去年同期上涨1.52亿元。

从产品品类角度来看，品牌综合服务业务/货品销售/自媒体流量变现业务/保理业务/经销商品牌授权业务/园区平台服务业务分别实现营业收入2.66/0.02/0.20/0.21/0.15/0.03亿元，分别实现YOY40.36%/-94.00%/103.31%/63.25%/193.44%/-21.72%，其中品牌综合服务业务和经销商品牌授权业务受益于品类延伸和优势品类强化，增长幅度较大。

（二）综合毛利率下降48.69个百分点，期间费用率下降2.51%

公司2018年上半年综合毛利率为31.52%，相较去年同期大幅下降48.69个百分点，主要由于新增移动互联网媒体投放平台业务和移动互联网流量整合业务毛利水平相对较低（仅为9.98%）。同时由于公司经报告期内减少了货品销售业务，并将现有库存以低价打包方式进行销售，故毛利率大幅下降295.45%。此外上半年自媒体流量变现业务运营良好，固定摊销的形象授权费占比较大，伴随收入增加其毛利率显著上升至69.89%，比去年同期增加49.35%。公司的期间综合费用率为4.78%，相比上年同期降低2.51个百分点，控费良好。销售/管理/财务费用率同比变动分别为46.03%/37.99%/-56.46%。销售费用和管理费用的增长主要来源于非同一控制下企业合并子公司时间互联的相关费用增加；而财务费用大幅下降主要是由于上半年产生银行借款利息608万元。

（三）多方位布局电商渠道，授权品牌产品增速稳健

2018年上半年，授权品牌产品的GMV达67.90亿元，同比增长61.62%。从品牌纬度看，南极人品牌实现GMV56.91亿元，同比增长53.64%；卡帝乐品牌实现GMV9.26亿元，同比增长119.10%。从平台纬度看，在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为47.30亿元、12.81亿元、5.89亿元，同比增幅分别为64.79%、15.69%、341.22%。公司多达53个细分产品类目的GMV居阿里行业前十名，其中16个二级类目中排名第一，9个二级类目排名第二、5个二级类目排名第三；前十名类目中南极人48个，卡帝乐鳄鱼6个。深植电商行业十余年，与多个电商渠道长期合作，使得公司能够在为供应链提供品牌授权的同时，为其提供优质、专业、有效的一站式供应链服务，同时不断提升品牌知名度，促进品牌授权及综合服务业务进一步发展。

（四）时间互联竞争力持续提升，丰富流量渠道

上半年公司时间互联与部分主要供应商的合作进一步加深。小米平台带来的收入增长明显，半年度收入已超过去年全年；2018年新拓展的供应商vivo已成为最大的供应商；原有主流媒体应用宝、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨。上半年时间互联客户数量近800家，新增客户达400余家。同时，时间互联和行业知名客户也保持着持续稳定的合作，包括以苏宁易购、拼多多、唯品会、网易考拉、每日优鲜、蘑菇街为代表的电商客户；以融360、宜人财富、人人贷、360借条为首的金融客户；以猎豹集团、一下科技、映客、掌阅、YY、美拍、咪咕、搜狐为首的网服客户等，保持细分行业的竞争优势。

3．投资建议

我们认为，公司具有优质的品牌矩阵，以及对品牌进行不断升级，品牌终端的消费对象定位精准，品牌形象得到优化；完善供应链管理，布局多方为渠道，保持GMV在阿里渠道领先增长，重塑唯品会渠道，重点布局拼多多平台为中低端消费品进一步打开了市场空间；协同时间互联流量数据挖掘进行精准营销，产生移动互联网流量整合业务收入。我们维持预测公司2018/2019/2020年分别实现营业收入27/40/58亿元，归母净利润7.08/10.18/15.68亿元，对应PE为34/24/16倍，维持“推荐”评级。

4．风险提示

电商渠道及流量渠道依赖风险；应收账款风险；行业竞争加剧。