顺鑫农业(000860)

事件：

公司发布中报， 2018 上半年实现营业收入 72.33 亿元，同比增长 10.45%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.81 亿元，其中二季度实现营业收入32.60 亿元，同比增长 20.52%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.16 亿元，同比增长 103.97%。

投资要点：

白酒拉动增长，外埠市场猛增。 分产品看， 白酒行业实现销售收入57.74 亿元，同比增长 62.29%，屠宰行业实现销售收入 12.31 亿元，同比下滑 23.11%。分区域看，大本营北京地区实现营业收入 28.76 亿元，同比下降 28%， 外埠地区实现营业收入 43.46 亿元， 同比增长71.31%，公司循序渐进拓展京外市场，全国化之路稳步推进，外埠市场占比有望进一步提升。

白酒毛利率下降，期间费用率下降。 公司 2018 年上半年毛利率39.75%，同比上升 3.59 个百分点，其中白酒行业毛利率 47.66%，同比下降 12 个百分点，主要是由于 2017 年下半年开始，公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣，导致营业成本上升，毛利率下降。2018 上半年期间费用率 18.92%，同比下降 1.83 个百分点，公司销售规模在白酒上市公司中最大，远高于全国化能力最强的洋河，销售规模的快速扩大将带来规模效应，费用率仍有下降空间。

品牌知名度高，产品性价比优势凸显。 公司白酒总体上以中低端为主，在低价位上仍然能保持较高的毛利率，实现较好的盈利能力。一方面在于公司控制成本的能力，通过生产极简（固液法）、包装极简（光瓶酒）、运营模式极简（大商模式），实现大众白酒的效率领先；另一方面，公司白酒品牌知名度高，王刚代言的“ 正宗二锅头，地道北京味” 广告响遍全国。 我国拥有 14 亿多人口， 牛栏山产品性价比高，具有广泛的基层消费群体， 牛栏山白酒销售规模的扩大， 符合消费升级趋势，是对众多散装酒和杂牌低端盒装酒的替代。

由北向南， 全国化扩张之路逐渐推进。 公司全国化战略稳扎稳打，市场开拓由京城到周边，由北向南依次推进。 2005 年，公司提出“ 一城、两洲、三区” 的全国化销售布局， 2012 年，提出“ 1+4+5”策略， 2015年，提出“ 2+6+2” 市场深耕策略， 深化“ 北方板块” 的同时，开始发力“ 南方板块” 。 目前牛栏山已经拥有了包括河北、内蒙、江苏等多达 18 个亿元级省级市场，外埠市场销售收入逐年提高， 2018 上半年长江三角洲市场销售收入同比增长 78%， 湖南市场销售收入同比增长 103%， 新疆市场销售收入同比增长 160%，全国化布局收效显著。未来几年，公司将重点打造“ 样板市场群” ，在长三角、珠三角、华北、东北和西北，甄选并培育 5-10 个外阜重点市场，形成 5-10 亿元销售规模的省级样板市场。

牛栏山产品结构也在逐步升级。 陈酿的发展源于消费升级下对散装酒和杂牌低端盒酒的替代。同时，在消费升级下，陈酿自身也在升级，比如向上发展精制陈酿（零售价 22 元/500ml 左右）和珍品陈酿（30元/500ml 左右）。此外，基于陈酿系列的成功经验，公司在成熟市场主动推进百元系列产品，目前以三牛为代表的百年牛栏山系列估计年销售额 10 亿元以上，已经初具气候。牛栏山酒立足北京市场深耕多年，在北京人民心中美誉度高，可类比其他强势地产酒如洋河，古井等在省内引导的升级。

产能布局合理，辐射西南、西北地区。 公司 2017 年销量 43 万吨，同比增长 28.75%，为了满足销量的不断增长，公司产能持续扩充。目前，牛栏山拥有三个生产基地，分别位于北京顺义、河北香河、四川成都，2017 年 4 月，顺鑫成都新生产基地投入运营，基地坐落四川省成都市蒲江县，可享受优越的酿酒条件，有利于降低生产成本，同时，基地可以有效辐射西南地区，减少运输成本。

投资建议： 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 1.77 元、 2.26 元、 2.73 元，对应 PE 分别为 22X、 17X、 14X。公司是光瓶酒龙头，品牌知名度高，产品性价比优势凸显，产品结构逐步升级，全国化格局有望快速提升，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全事件；宏观经济下行；行业竞争加剧