大唐发电(601991)

事件：

公司发布2018年中报，2018H1公司实现营收455.43亿元，同比增长15.84%（调整后）；实现归母净利润13.63亿元，同比增长53.61%（调整后），符合申万宏源预期。

投资要点：

收购集团资产带来装机大幅扩张，量价齐升驱动营收稳步增长。2018年4月1日，公司以现金181.28亿元顺利收购控股股东大唐集团所属黑龙江公司、安徽公司、河北公司的100%股权，增加装机容量约1391万千瓦。截至2018H1，公司管理装机容量约6200万千瓦，同比增长31.66%。年初以来全国用电需求持续高增长，公司发电资产所在区域火电利用小时数同比提升。受益于装机增长和发电效率提升，2018H1公司完成发电量约1306.83亿千瓦时（包含新收购公司上半年发电量），同比增长11.23%（调整后），较去年同期公告电量大幅增长44.28%。2017年7月1日起全国多省份上调煤电标杆电价，2018H1公司平均上网电价同比增长0.91分/千瓦时。上半年发电业务量价齐升，驱动公司营收同比增长15.84%（调整后）。

主业盈利增长+煤电资产折旧年限延长，公司毛利、净利同比大幅提升。2018H1公司实现综合毛利率16.33%，较去年同期增长3.08个百分点（调整后）。毛利率的提升一方面是受益于上半年电量、电价同比增长，另一方面则是由于自2018年起公司对燃煤电厂发电及供热设备的资产预计使用寿命、预计残值率等会计估计进行变更，由原来的15年、5%变更为17年、3%。以2017年报合并报表范围进行估算，预计2018年公司营业成本减少约8.59亿元，由于今年4月新收购公司并表，公司新增火电装机约1327万千瓦，预计此次会计估计变更对公司业绩影响将进一步提升。另外，由于新机组投产，部分利息支出停止资本化，2018H1公司财务费用同比增长4.18亿元，影响公司盈利；去年公司处置可供出售金融资产取得投资收益2.38亿元，而今年无此项收益，导致投资收益同比减少2.28亿元。多因素综合影响下，2018H1公司实现归母净利润13.63亿元，同比增长53.61%（调整后）。

分业务来看，火电板块业绩普遍向好，部分水电子公司带来业绩弹性。2018H1全国电煤价格仍处高位，但受益于发电效率提升及电价上调，公司主要火电子公司内蒙古托克托（60%）、托克托第二发电公司（40%）及福建宁德发电（51%）净利润分别同比增长2.06、2.66及1.93亿元，合计贡献3.28亿元归母净利润增量，其他多家火电子公司业绩也有不同程度增长；2018H1全国来水区域性差异明显，公司主要水电公司云南大唐国际（60.91%）和重庆彭水水电开发公司（40%）净利润分别同比增长2.38和1.25亿元，合计贡献1.95亿元归母净利润增量，其他水电子公司业绩则较为稳健。

盈利预测与评级：综合考虑煤价和电价变化，我们维持18~20年盈利预测，预计18~20年归母净利润分别为29.2、40.43和42.81亿元，对应eps分别为0.16、0.22和0.23元/股，当前股价对应PE分别为20、14和14倍。公司系优质火电龙头，期待煤价回落带来业绩弹性，维持“增持”评级。