精工钢构(600496)

事件：

公司于 2018.8.24 发布 2018 半年报。 2018 年上半年公司实现营业收入 38.95 亿元， 同比增加 28.44%；实现归母净利润 1.19 亿元， 同比增加 114.05%；实现扣非归母净利润 1.06 亿， 同比增加 492.18%。 其中 Q2 实现营业收入 17.67 亿，同增 5.8%；实现归母净利润 0.94 亿，同增 176.36%。

观点：

1. 营收利润增速均创十年来之最，龙头将持续受益钢结构市场爆发式发展

业绩高速增长。 2018 年上半年公司实现营收 38.95 亿， YOY+28.44%， 归母净利润 1.19 亿元，YOY+114.05%， 扣非 1.06 亿， YOY+492.18%，均为 2009 年以来最高增速， 主要得益于公司订单承接持续增长、新业务技术加盟模式发展及钢价波动影响减弱；

钢结构企业迎爆发式市场发展机遇。 我国建筑用钢量占全国粗钢产量的比例一直在 4%-6%浮动，钢结构产值占建筑总产值的比例仅为 2%-3%， 远落后于主要发达国家 50%以上的比重。《钢铁工业调整升级规划（ 2016-2020 年）》指出，目标到 2020 年钢结构用钢占建筑用钢比例从 2015 年的 10%提升到 25%以上； 加快钢结构建筑推广应用，力争钢结构用钢量由目前的 5,000 万吨增加到 1 亿吨以上。 据此结合“十三五”末装配式建筑目标比例 15%， 我们判断 2018-2020 装配式建筑市场 CAGR 在 35%以上，而其中钢结构市场 CAGR 则可能高达 80%以上， 钢结构企业显著受益市场发展，截至 8.25 有 3 家钢结构

上市公司公告中报，归母净利润同比增速平均值高达 48%，另有 3 家预告归母净利润增速平均区间在43%-78%；

公司作为钢结构龙头将率先受益市场发展。 公司承建了鸟巢、上海环球金融中心、广州塔等多个地标性建筑，建筑钢结构产值连续 6 年位居行业第一，入选住建部首批装配式建筑产业基地名单，是毋庸置疑之行业龙头。报告期内，公司持续夯实业务基本面，在工业建筑、公共建筑等强项领域顺利深化高端路线，并于集成建筑领域取得重大突破，在这三大领域新承接业务分别同增 35.98%、127.46%和 1287.88%。

2. 看好新兴技术加盟业务大幅提升盈利水平

技术加盟业务利好业绩增长和业务结构优化。 国家大力推广钢结构市场，使钢结构龙头的技术加盟业务成为风口业务。以业务龙头杭萧钢构为例， 该项业务占比从 2014 年逐年攀升至 2017 年的 28%，约贡献了当年 74%的毛利，带动公司利润持续高增速，并显著拉开与其他同业公司盈利水平差距。此外，该业务由于收取一次性资源使用费，有利于改善公司现金流；

公司开始拓展技术加盟业务并取得良好进展。继杭萧钢构，公司也进军技术加盟市场并成为其中佼佼者，于 2017.9 和 2018.1 先后签约两单，分别收取资源使用费 5000 万/6000 万，有力推动了当期利润增长，且收费水平高于杭萧钢构；

未来市场空间仍然辽阔，公司作为行业龙头有实力抢占市场份额。按“一次性 3,500 万+后续 5 元/建筑平方”的常见资源使用收费标准，估算全国 334 个全国地级市的一次性资源使用费市场容量在 200 亿以上，空间仍然辽阔。合作方普遍更看重成熟的、拥有丰富市场化实践经验积累的技术体系，公司作为行业领军企业有望抢占市场份额持续推动业绩增长。

3. 看好传统钢结构业务下半年业绩释放再加速

从细分业务分布来看， 公司钢结构项目释放业绩周期较快。 公司中报未披露细分业务收入情况， 据 2017年数据，公司钢结构业务以轻钢结构为主，当期轻钢结构/多高层钢结构/空间大跨度钢结构营收占比分别为 58%/24%/14%。钢结构项目较一般工程项目建设周期更短， 多高层（重钢）结构主体结构部分工期一般 8-12 个月， 轻型钢结构则一般仅 3-6 个月。对比 2016-2018H1 新承接业务及当期营收两项指标的同比增速可发现存在 6 个月左右的滞后；

下半年钢结构业务收入有望维持高增速。 受益于钢结构市场持续迅猛增长， 公司在手订单充沛， 2017新签业务占当期收入比为 1.6 倍， 2018 年以来拿单速度维持高位， 2018Q1/Q2 新承接业务 65.7 亿， 同比增速分别高达 34%/29%，整体占当期收入比为 1.7 倍， 同增 32%，较去年同期增速又提升了近 4 个百分点， 基于对钢结构项目释放业绩周期的判断，我们认为下半年钢结构业务收入将提速， 推动整体业绩更上一层楼。 按新承接钢结构业务占比 90%、钢结构业务营收占比 98%、项目释放业绩周期一年建立粗略测算模型， 初步判断 2018 钢结构业务收入同增 30%，带动公司整体营收同增 30.9%。

4. 盈利水平提升，预计2018钢价上涨幅度有限， 利好公司利润表现

毛利率提升而期间费率下降，整体盈利水平显著提高。 报告期内毛利率为 12%， 较 2017H1/2017 分别提高 2.2 个/0.5 个 pct。 销售/管理/财务费率分别为 1.5%/5.4%/2.2%， 分别同减 0.6/0.3/0 个 pct。合计期间费率 9 %，较 2017H1/2017 全年均下降 0.9 个 pct。所得税率 14.7%较 2017H1/2017 全年分别下降0.1 个/9 个 pct。净利率 3.06%， 较 2017H1/2017 分别增加 1.2/2.1 个 pct，提升显著；

收付现比同步下降， 开展业务致经营性和投资性现金流出加大， 定增后现金充沛：报告期内公司收付现比分别为 88.9%/90.9%，分别同减 9.9 个/5.5 个 pct，较 2017 全年分别下降 19.2 个/25.1 个 pct。 经营性及投资性现金流金额分别为-3 亿/-1 亿，较去年同期的-1.3 亿/-0.1 亿流出加大，系开展业务和对外投资所致。公司于 2018.4 定增募集资金 9.47 亿，其中 3 亿用于新增注册资本及实收股本，剩余 6.47 亿计入资本公积，因此融资性现金流净额 8.9 亿较去年同期-2.4 亿大幅增加。

预计 2018 钢材价格上涨幅度有限，成本端利好钢结构企业利润表现： 2016-2017 钢材价格上涨是掣肘钢结构企业利润的重要因素。以杭萧钢构为例， 2016、 2017 钢结构产/销量基本持平，分别为 38.27/38.96万吨和 38.87/38.73 万吨， 2017 多高层钢结构成本构成中材料费用为 9.66 亿，涨幅 75%，经测算钢结构材料费用增加部分使公司毛利率从 44.8%降低 9.4 个百分点到 35.4%。预计 2018 钢材市场在经历过去 2 年去产能后，整体供给、需求两端总体保持同步小幅增长，钢材价格稳中有升，上涨幅度有限，利好钢结构企业利润表现。

结论：

报告期内，公司营收/归母净利润/扣非同增 28%/114%/492%均为近 10年之最。毛利率提升而期间费率下降，整体盈利水平显著提升。收付现比同步下降，开展业务致经营性和投资性现金流出加大，定增后现金充沛。我们认为钢结构企业迎市场爆发式发展机遇，业绩普遍靓丽，而公司作为钢结构龙头将率先受益市场发展。看好新兴技术加盟业务大幅提升盈利水平、 公司作为行业龙头有实力抢占市场份额；看好传统钢结构业务拿单速度维持高位、 下半年业绩释放再加速、 全年收入同增 30%，带动公司整体营收同增 30.9%；判断 2018钢价上涨幅度有限利好公司利润表现。 预计公司 2018 年-2020 年营业收入分别为 85.54 亿元、 116.1 亿元和 156.82 亿元；每股收益分别为 0.13 元、 0.21 元和 0.28 元，对应 PE 分别为 22.8X、 14.4X 和 10.8X， 首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 宏观经济波动风险、 钢价波动风险、市场竞争风险