中曼石油(603619)

事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入7.56亿元，同比下滑8.48%；实现归属上市公司股东净利润1.04亿元，同比下滑50.63%。同时，公司公布公开发行公司债预案。

以发展的眼光看公司财务报表：1）18Q2单季公司收入同比下滑32.85%，主要是俄气项目在上半年完结，后续项目大多尚处于储备期预计下半年或明年开工所致，事实上剔除气项目影响，18H1公司收入同比增速在180%左右。2）成本端上升，主要是公司新项目正处于前期投入期所致，与该状态对应的公司存货项中“在产品”同比增长276%（备货增加），销售费用中员工薪酬和差旅费同比分别增长139%和61%（人员储备）。3）18Q2单季公司综合毛利率为25.87%，同比、环比均有较大幅度下滑，除了成本端上升外，高毛利率的俄气项目占比下降也是重要原因。4）经营性现金流净额情况基本与净利润匹配；应收账款基本为1年内且来自优质客户，风险不大；预付款大幅增加主要是支付新疆区块探矿权所致。总的来说，公司目前处于为后面发展打基础的投入期，财务状况还比较健康，2019年业绩有望重回增长。

发债缓解公司长期资金压力：公司拟发行可转债不超过10亿元用于钻完井总包一体化项目建设和新疆温宿区块开发建设。公司体量不大，目前资产负债率超过42%，发债能够大幅降低公司进军高资本投入的上游勘探开采甚至总包环节的财务风险和波动。目前公司业绩正处低点，在当前发行确定转股价对投资者的吸引力也更大。

公司业务多元化发展：从下游客户看，公司已经从跟随两桶油出海，发展到独立获取油公司订单，再到进入顶尖国际油公司（如BP）的钻井大包业务，能力不断得到认可。从业务区域看，公司聚焦两伊，同时在沙特、巴基斯坦、俄语区也积极布局，沙特阿美、科威特KEC的资审正在进行。从产业链条看，公司从钻井服务起家，逐渐布局上游区块、工程等业务。多元化发展为公司未来进一步做大打下基础。

盈利预测及投资建议：参考半年报的情况，我们下调了对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年的EPS分别为0.65元、0.93元和1.23元，对应PE分别为44倍、31倍和23倍，维持“增持”评级。

风险提示：国际油价大幅下滑的风险，公司拿单进度低于预期的风险等。