新华保险(601336)

事件： 公司发布 2018 年中报，实现归属于母公司股东净利润 57.99 亿元，同比增长 79.1%，对应 EPS 为 1.86 元/股；期末归属于母公司股东净资产657.78 亿元，较年初增长 3.2%，对应 BVPS 为 21.08 元/股；期末内含价值 1656.01亿元，较年初增长 7.9%；寿险 NBV 64.51亿元，同比下滑 8.88%。

投资要点

NBV 降幅优于预期，健康险推动价值率突破 50%，创历史新高。 上半年行业新单保费整体承压背景下，公司于二季度实施健康险专项推动，健康险新单保费逆势增长 12.8%至 78.4 亿元，占新单保费比重高达55.5% （同比提升 19.1 个 pct.），同时意外险新单保费亦增长 27.4%至 9.03亿元，占比升至 6.4%。价值层面，聚焦保障型核心业务的战略成效显著， 上半年公司 NBV 同比下滑 8.9%至 64.5 亿元，降幅显著优于个险渠道新单保费的降幅（ -27.3%），推动整体新业务价值率提升至 50.45%，创历史新高并大幅领先同业。此外，银保渠道价值也显著提升（贡献NBV 达 5.3 亿元，占比 8.2%），主要源于 10 年期及以上期交新单保费高增长 3.3 倍至 6.4 亿元。

营销员队伍整体稳定，举绩率改善，新单保费下滑符合预期。 公司 6月末个险渠道规模人力同比增长 0.3%至 33.4 万人，但较年初小幅下滑4.0%，队伍销售能力有所提升， 上半年月均举绩人力同比增长 2.6%至17.1 万人，月均举绩率同比提高 0.5 个 pct.至 53.6%，队伍状态整体保持稳定。上半年总新单保费整体下滑 26.1%至 141.2 亿元，其中期交业务下滑 32.6%至 112.2 亿元，但续期保费增长 27.6%至 537.5 亿元，公司已实现续期业务拉动总保费稳增长的可持续发展模式。此外，剩余边际规模较年初增长 8.1%至 1841.7 亿元，寿险利润储备稳定增长。

利润高速增长源于准备金补提影响出清+投资收益率相对优异。 公司净投资收益率提升 10 BP 至 5%，优于同业， 源于股息分红高增长 30.2%至 32.7 亿元，驱动净投资收益增长 7.5%、总投资收益增长 3.2%（对应总投资收益率 4.8%，同比下滑 10 BP）。 但公司综合投资收益率预计明显下滑，因利润表中“其他综合收益税后净额”为-21 亿元，对应资产负债表“其他综合收益”余额降至-5.1 亿元， 对内含价值增速也造成一定程度的投资偏差负贡献， 我们预计原因在于公司将较多债券类资产计入“持有至到期投资”科目，导致其价值浮盈未能体现在账面，而股票类资产受市场影响浮亏明显。此外，准备金计提的影响反转（ 2017H1冲减税前利润 19.9 亿元， 2018H1 则增加税前利润 1.5 亿元）、管理费用大幅收缩等因素也对业绩形成正面影响。

盈利预测与投资评级： 公司 NBV 降幅明显优于预期，健康险带动新业务价值率创新高，内含价值稳定增长 7.9%，战略转型成效逐步兑现，期待全年 NBV 增速反转。我们预计公司 2018、 2019 年 NBV 增速分别为 3.0%、 12.9%，当前 A 股股价对应估值约 0.82 倍 2018PEV，低估值优势明显，维持“买入”评级。

风险提示： 1）新单保费增长持续承压； 2）长端利率持续下行； 3）股市大幅波动影响投资收益。