新城控股(601155)

2018年上半年，新城控股实现营业收入157.58亿元，同比增长39.1%；实现归属于上市公司股东的净利润25.38亿元，同比增长122.8%；销售收入953.1亿元，同比增长94.2%。考虑到公司可售货值充足，结转力度加大，融资优势显著以及多元化布局推进，我们调整公司2018-20年EPS预测分别至4.06/4.67/6.52元，对应18年PE6.4倍，维持买入评级。

支撑评级的要点

业绩高增123%创近年新高，全年结转量价齐升可期。2018H1公司实现营业收入157.58亿元，同比增长39.1%；实现归母净利润25.38亿元，同比增长122.8%。结算毛利率与净利率分别为38.4%及16.1%，分别较上年同比提高2.1及6.1个百分点。业绩增速高于营收增速主要源于1）在新会计准则下预收账款确认收入加快，结转面积和均价分别同比上涨41.8%及4.3%，推升结算毛利率；2）合联营项目收益释放，投资性收益6.9亿元，同比增长1,335.3%；3）投资性房地产公允价值变动收益6.5亿元，同比增长256.4%。考虑到公司下半年计划竣工面积680.2万方，较上半年竣工面积212.2万方大幅增长220.5%，并伴随16-17年高价项目进入结转期，预计下半年结转力度加大，量价齐升。

销售全年目标完成过半，加仓拿地土储稳增。2018H1公司实现销售金额953.1亿，同比增长94.2%，完成全年销售目标1,800亿的53%，公司操盘项目资金回笼率达86.8%；销售面积774.6万方，同比增长118.2%；销售均价12,305元/平米，较17年下降11%。公司于上半年新增土地储总建面2,073.9万方，同比增长32%。截至2018H1，公司总土储8,644万方，长三角、中西部、环渤海及珠三角分别占比53%、28%、14%及5%。

商业开发及管理积极推进，或将成为业绩新增长点。2018H1公司新开业吾悦广场3家，已累计开业23家，平均出租率98.3%；已开业面积共计252.08万方，同比增长70.8%，实现租金及商业管理费收入8.76亿元，同比增长153.9%；下半年公司计划开业吾悦广场15家，租金及商业管理费收入或将超过20亿。目前在建及拟建的新城吾悦广场达到54个。物业出租及管理毛利率高达73.9%，或将成为业绩增长新的驱动力。

财务结构稳健，多元化融资优势显著。2018年公司金融机构借款平均成本为5.75%，并借助内外双融资平台、多渠道融资并行，发行PPN、ABS，美元债，融资成本6.3-7.5%；授信未使用额度682亿，在流动性趋紧环境下多元融资优势明显。2018H1公司资产负债率及净负债率分别为88.3%及100.4%，属快速扩张期可控负债水平。2018年公司境内机构信用评级上调至AAA级，穆迪等海外机构也上调评级，融资成本下行可期。

评级面临的主要风险

房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。

估值

我们调整对于公司2018-20年EPS的预测至分别为4.06/4.67/6.52元，对应18年PE6.4倍，维持买入评级。