泰格医药(300347)

事件：

公司发布 2018 年中报，实现收入 10.32 亿元，同比增长 38.99%，实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长82.78%，实现扣非后归母净利润 1.89 亿元，同比增长 80.90%。 Q2 单季来看，实现收入 5.60 亿元，同比增长 44.27%，实现归母净利润 1.23 亿元，同比增长 61.39%，实现扣非后归母净利润 1.20 亿元，同比增长93.55%。

公司发布 2018 年股票期权激励计划，拟向 379 名激励对象授予 500 万份股票期权，占总股本 1.0%，首次授予 400 万份，首次授予行权价格为 54.06 元。 公司层面行权考核目标为，以 2017 年净利润为基数，2018-2020 年的净利润增长率分别不低于 45.0%、 80.0%、 115.0% （不属于公司对投资者作出的业绩承诺）。

观点：

1、 主营业务延续高增长，整体业绩略超预期

上半年情况，收实现收入10.32亿元，同比增长38.99%，实现归母净利润2.19亿元，同比增长82.78%，实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长80.90%，业绩略超预期，增速略高于预告中值。 我们认为主要驱动因素为主营业务延续高增长以及投资收益的快速增加，报告期内实现投资收益0.31亿元，同比增长67.78%，增速略超预期。

分季度来看， Q2单季实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润的增速分别为44.27%、 61.39%、 93.55%，Q1单季实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润的增速分别为33.16%、 121.07%、 60.89%， Q2单季相比Q1，收入端与扣非后归母净利润端增速进一步显著提升，印证主营业务延续高增长态势。

分板块来看：

1）临床试验技术服务业务持续高增长： 2018上半年实现收入5.00亿元，同比增长50.94%，毛利率44.08%，较上年同期上升5.52个百分点。我们预计，主要驱动因素为仿制药一致性评价带来BE业务的持续爆发增长与毛利率不断提高的I-IV期临床、注册业务的稳定快速增长。

BE业务方面：我们认为，基于BE试验在仿制药一致性评价流程中的重要性与时间节点， 2018年是BE试验的开展大年，凭借极强的拿单能力与持续释放的产能， BE板块实现高速增长。 报告期内，公司加大力度协助20多家医疗机构完成I期临床研究能力建设；同时旗下康柏医院目前已具备开展预BE试验的能力， BE试验产能问题得到逐步缓解；此外，公司参与组织成立BE联盟，力图解决BE项目中的技术与管理难题， BE业务开展效率不断提高。

I-IV期临床、注册业务方面：我们认为，随着高质量订单的增加与项目管理水平的不断提升，公司大临床试验业务毛利率持续攀升，实现高速稳定增长。 报告期内，受到7.22影响的旧订单进一步消化，新增订单毛利水平大幅提升；同时公司持续推进与国内对临床研究有各种需求的医疗机构进行II-IV期临床中心共建项目，并协助完善临床研究质量管理体系、伦理管理体系、研究者培养体系等，临床研究效率与项目管理水平不断提高。

2）临床研究相关咨询服务业务增速稳健， 2018上半年实现收入5.31亿元，同比增长29.34%，毛利率47.51%，较上年同期上升0.7个百分点。我们预计，主要驱动因素为SMO业务、医学影像业务的快速增长与数据管理与统计分析业务、 BIO、 CMC业务的稳定增长。

SMO业务、医学影像业务： 受益于客户对CRC服务接受度的不断提高与子公司杭州思默SMO项目与人员的快速拓展与招募，我们预计SMO业务实现高速增长；同时由于医学影像业务体量相对较小、成长空间较大，我们预计医学影像业务实现高速增长。

数据管理与统计分析业务、BIO和CMC业务：受益于子公司美斯达具备参与全球医药研发产业链的能力，子公司方达医药拥有国内领先的生物样本分析技术，在中美两地均有稳定客户市场，我们预计数据管理统计业务、 BIO及CMC业务继续保持稳定增长。

3）股权投资收益快速增长，协同CRO服务发展向好： 公司自上市以来，先后参加设立了多支并购基金，用于对创新药等项目的股权投资。报告期内，公司实现投资收益0.31亿元，同比增长67.78%，同时本报告期末可供出售金融资产9.78亿元，同比增长66.43%，未来稳定良好的投资收益为公司业绩提供了新的增长点；此外，公司对部分创新药项目进行股权投资的同时，提供新药研发外包CRO服务，股权投资与CRO服务的协同发展加强了公司与客户的合作粘性，也进一步促进公司整体发展向好。

分区域来看：

公司境外实现收入4.98亿元，占比48.24%，境内实现营收5.34亿元，占比51.76%，上年同期境外营收占比56.84%，境内营收占比43.16%，本报告期境内业务收入占比提升的主要原因是境内BE业务、创新药临床试验业务发展较快。

从财务指标来看：

公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.87%、17.86%、0.87%，较去年同期分别+1.19pp、-0.02pp、+0.31pp。其中，销售费用率的增加主要是因为公司报告期内销售团队人员增加，市场费用相应增加，管理费用率与财务费用率相对稳定，整体财务状况良好。

2、公司逻辑再梳理：创新服务商尽享政策红利，全产业链布局+国际化强者恒强

1）国内创新大浪潮掀起， CRO行业作为创新服务商景气度极高，龙头公司受益明显CRO行业是我国近二十年发展起来的新兴行业，随着近年来国内创新大浪潮掀起， CRO行业作为创新服务商收获了极高的景气度，公司作为国内临床CRO龙头企业受益明显，能够提供创新药I至IV期临床试验全过程的研发技术服务与研发咨询服务，临床试验服务业务将会长期保持较高增速，提供业绩支撑，助力公司向好发展。

2）国际化进程先人一步，海外业务未来可期

随着新药研发全球化的推进与中国在ICH的加入，国际多中心临床试验为国内临床CRO公司提供了巨大的潜在市场。公司临床试验技术服务主要集中在国内药物研发的临床试验过程，承接国际多中心临床试验业务的能力与全球临床CRO巨头仍有差距，但是近年来公司加快美国、韩国、香港、日本、新加坡、加拿大等地区的覆盖（报告期内，公司完成罗马尼亚临床CRO公司的收购），逐步在全球范围进行布局，已经具备承接大型国际多中心临床试验的实力（共参与100多项国际多中心临床试验），在临床试验服务国际化进程方面明显领先于国内大部分临床CRO企业，海外业绩增量未来可期。

3）规模优势叠加市场稀缺，临床咨询保持高速增长

公司通过海内外并购整合，能够提供数据管理、统计分析、 SMO、医学检测、注册申报等近乎完整的临床研究相关咨询服务，凭借规模优势与市场稀缺优势，公司临床研究相关咨询业务有望保持快速增长。整体来看，公司能够为客户提供完整一站式服务，与临床试验技术服务协同发展提高客户粘性，规模优势明显，增厚公司业绩。具体来看，细分业务具有较强的市场稀缺性，凭借子公司过硬的服务质量，有望持续稳定贡献业绩增量。

结论：

考虑2018H1主营业务与投资收益略超预期，预计2018年整体增速水平提高，我们预计公司2018-2020年归母净利润为4.76亿元、 6.39亿元、 8.58亿元，增速分别为58.2%、 34.2%、 34.2%，对应PE为59x、 44x、 33 x。公司是国内临床CRO绝对龙头，能够提供I至IV期全阶段临床试验技术服务（包含BE）与器械临床试验服务，在医药器械创新、仿制药一致性评价推进、国际多中心临床试验逐步开展的大潮下有望分享巨额市场，同时临床试验咨询服务、部分临床前CRO服务与股权投资服务的稳定发展将促进全产业链布局的完善，提供稳定业绩贡献，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

医药创新政策变动风险；仿制药一致性评价进展不达预期风险，跨国并购失败风险等。