视觉中国(000681)

事件：

视觉中国于 2018 年 8 月 29 日发布半年报， 2018H1 实现营业收入 4.82亿元，同比增长 25.84%，归母净利润 1.37 亿元，同比增长 43.26%。

企业客户数增长 76%大大超出预期，上半年净利润强劲增长 43%：2018H1 归母净利润同比增长 43.26%，超出市场预期，证明公司业绩加速的逻辑不断兑现，这也是我们此前一直强调的核心逻辑。上半年公司合作客户总数同比增长 48%，其中，企业客户数实现了 76%的高速同比增长， 大超过我们此前预测的 50%的增速。这就是公司今年以来业绩持续加速的核心原因。我们认为，企业客户市场的开发还处在初始阶段，企业客户市场需求仍然旺盛，其发展还处在高速成长期， 因此未来的 1-3 年公司企业客户数量增速仍将可能维持在 50%以上的高位。

图片主业毛利率持续提升，整体费用率大幅下降，边际成本优势明显：从公司毛利率来看，核心主业视觉内容与服务毛利率为 64.32%，同比增长 0.33%；广告创意服务毛利率 35.75%，同比下滑 30.63%；软件信息服务毛利率 43.72%，同比下滑 0.89%。核心主业毛利率持续走高，主要是由于公司的平台规模及市场占有率使公司与上游的内容贡献者有长期稳定的合作关系，议价权大且规模效应明显，加上公司的自有内容无需分成，公司维持了较高并稳定的毛利率。公司通过技术驱动改变了销售方式极大提高了人均产值，减少了销售和管理费用支出，边际成本下降，三费增速明显放缓， 2018H1整体费用率为 29.91%，同比下滑 5.79%。

整体客户数高增长预期逐步释放， 维持“ 强烈推荐”评级：鉴于公司企业客户市场业务开拓超预期表现，但非核心主业的软件信息业务收入增速接近停滞，我们维持 2018-2020 年归母净利润分别为 4.09、 5.82和 8.36 亿元的预测， 对应当前市值的 2018-2020 年 PE 分别,48、 34、 24 倍。考虑到公司大企业客户和自媒体及中小企业小 B 客户市场的高增长预期逐步释放，我们看好公司未来业绩的增长空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 图片正版化进程缓慢，行业竞争导致毛利率下滑。