长安汽车(000625)

事件：

公司发布 2018 年中报：实现营收 356.4 亿元，同比增长 6.2%；实现归母净利润 16.1 亿元，同比下滑 65.2%；扣非净利润 7.0 亿元，同比下滑 80.4%。

合资自主双双承压，投资收益下滑拖累业绩

2018H1 公司合资品牌销量显著承压：长安福特销量 22.8 万辆，同比下滑 38.9%；长安马自达销量 9.0 万辆，同比下滑 0.9%。长安福特历年对公司的业绩贡献在 80%以上，其产品老化导致销量大幅下滑，严重拖累公司业绩。 2018H1 公司投资收益 13.6 亿元，其中来自长安福特的投资收益 8.7 亿元，较 2017H1 下滑 22.3 亿元，成为 2018H1 公司净利润同比下滑 65.2%的主要原因。自主品牌压力不减， 2018H1 重庆长安销量 41.2 万辆，同比下滑 4.6%，其中自主品牌主力车型 CS75 销量 10.6万辆，同比下滑 27.2%。合资自主双双承压，公司销量下滑难言企稳。

三费率显著提升，盈利能力减弱

公司 2018H1 毛利率 14.1%，较去年同期小幅下滑 0.08pct，毛利率下滑主要受公司自主品牌终端销售承压，相关车型降价的影响。公司2018H1 三费率合计 12.6%， 较 2017H1 大幅上升 2.0pct，其中销售费用率 7.1%（ +1.2pct），主要系公司加大营销力度所致， 2018H1 促销及广告费较 2017H1 大幅增长 7.3 亿元；管理费用率 6.0%（ +0.7pct）；财务费用率-0.6%（ +0.1 pct）。我们认为，国内汽车市场景气度下行，叠加公司相关车型老化导致终端销售不振，短期盈利能力承压在所难免。

渠道“三网合并”，全新福克斯上市在即，期待销量改善

长安福特销量低迷的原因主要包括： 1）产品严重老化，不能适应国内消费年轻化对车型迭代加速的需求； 2）进口福特、长安福特、江铃福特的销售网络正处于整合的阵痛期。短期来看，随着全新福克斯于 2018Q4 上市，全新设计、更大空间、搭载 8AT 的全新福克斯产品力显著提升，有望带动长安福特销量边际改善。长期来看，福特“中国 2025 计划”将于 2025 年前在中国市场推出 50 款新车型（ 8 款全新SUV、至少 15 款福特和林肯电动车型），强产品周期叠加“三网合并”优化渠道，有望带动公司销量企稳回升。

盈利预测与投资建议

预计 2018-2020 年的 EPS 分别为 0.60 元、 0.72 元、 0.83 元，对应 PE 为11.7 倍、 9.8 倍、 8.5 倍，维持“中性”评级。

风险提示:国内汽车市场景气度不及预期； 公司产品销量不及预期