郑煤机(601717)

投资要点

SEG6 月份开始并表， 上半年公司营收 127.2 亿元，同比+290.04%，归母净利润 4.56 亿元，同比+179.66%。 公司主营业务包括煤机板块和汽车零部件板块，其中后者包含亚新科板块和 SEG 板块。收购的亚新科板块包括凸轮轴、发动机缸体缸盖等传统汽车零部件，收购的德国 SEG主要产品包括起停电机和 48 伏 BRM 等，未来主打中国市场，今年 6月份开始并表。 H1 公司实现营收 127.2 亿元，同比+290.04%，归母净利润 4.56 亿元，同比+179.66%。 营收端分解来看： 127.2 亿元营收中，1）汽车零部件板块收入 91.55 亿元， 占比 72%， 同比+725.68%，其中新增 SEG 公司营收 71.24 亿元，则亚新科贡献 20.31 亿元； 2）煤机板块营收 35.65 亿元， 占比 28%， 由于上游煤炭行业回暖，订货增加， 同比+65.64%。归母净利润分解来看： 4.56 亿元中煤机板块贡献 3.34 亿元，占比 73%，汽车零部件贡献 1.22 亿元，占比 27%。 可以看到， 汽车板块 72%的营收占比仅贡献了 27%的利润，主要原因是目前 SEG 费用率暂时较高，吞噬了其毛利，未来随着 SEG 在中国区业务迅速扩大，毛利率提升，以及费用率逐渐降低，有望为公司提供可观的向上业绩弹性。

H1 毛利率 19.76%，同比-1.86pct，三费费率 13.08%，同比-1.48pct，综合营运能力改善明显。 毛利率降低推断主要是合并 SEG 后产品结构变化导致； 销售、管理、财务费用率分别为 3.72%、 8.44%、 0.92%，同比-1.2pct、 -0.2pct、 -0.1pct。 总体及分项费用率均有所改善。 分项来看， 管理费用共 10.7 亿元，煤机、亚新科、 SEG 管理费用贡献度分别为 22%、 19%、 59%，营业收入贡献度分别为 28%、 16%、 56%，即汽车零部件板块合计 72%的营收占比贡献了 78%的管理费用。财务费用合计 1.17 亿元，其中 SEG 财务费用率贡献度 40%，为并购 SEG 发生的贷款及明股实债的利息支出为 5321 万元，占比 46%。本资产减值损失率1.49%，同比+ 1.35pct，增幅较大，主要是煤机板块资产减值损失 1.7亿元（应收账款坏账增加导致），占总减值损失 91%，同比+4.87 倍。 营运能力： 2018H1 存货周转天数 47 天，同比减少 30 天，应收账款周转天数 59 天，同比减少 84 天，净营业周期 45 天，同比减少 76 天，改善十分明显。

煤机：行业集中度持续提升，公司产品精益求精，量价齐升。 上半年公司煤机板块总产量为近 5 期新高，同比+28%，但煤机板块收入端同比+66%，显著高于产量增速，推断产品售价提价效应明显。 行业层面，2017 年以来，受益于国内经济稳中向好和国家深化煤炭行业供给侧结构性改革影响，煤炭行业供需形势好转，煤炭价格大幅回升，行业经济运行趋于良性，煤炭企业盈利能力持续好转。根据国家统计局数据， 2018年上半年煤炭产量持续上涨， 1-6 月份原煤产量 17.0 亿吨，同比+3.9%；2018 年上半年煤炭开采和洗选业全国规模以上企业累计实现营收12746.5 亿元，同比+4.3%，利润总额为 1564.0 亿元，同比+18.4%。 随着煤炭行业先进产能置换工作不断推进，煤炭开采机械化程度以及煤炭行业整体科技水平不断提高， 基于效率、安全、更新需求等，推动煤机需求旺盛， 预期龙头装备企业市占率将逐渐提升。

汽车零部件： SEG+亚新科双轮驱动， 拟打造全球化的顶尖汽车零部件公司。 上半年，亚新科 NVH 成功进入东南汽车、观致汽车等市场，亚新科国际公司并购完成，进一步强化亚新科在全球汽车市场的布局，亚新科凸轮轴组合式凸轮轴样件成功交付，标志着进入一个新的发展阶段。另外， 上半年 SEG 经营成效显著，主要财务指标同比均保持良性增长态势；管理团队和员工队伍稳定； 中国区长沙和长春新工厂建成投产，以更高的标准服务中国乃至全球客户。 公司将通过德国技术+中国速度+全球推广，快速做大中国市场，起停电机和 48 伏 BRM 等产品和技术将实现大规模本土化应用和推广。

盈利预测与投资评级： 公司是国内煤炭开采高端液压支架的龙头公司，同时通过收购亚新科和德国SEG 拟打造全球顶尖汽车零部件企业，预期未来三年国内煤炭装备板块市场集中度逐渐提升，中小型企业逐渐出局，龙头公司订单和现金流将持续受益，同时随着 SEG 长春和长沙工厂的建成投产，有望迅速在中国市场实现产品扩张，为公司带来可观的向上业绩弹性。 预测公司 2018-2020 年 EPS为 0.41/0.54/0.67 元，对应 PE 15/11/9X，维持“增持”评级。

风险提示： 煤炭行业固定资产投资不及预期，市场集中度提升进展不及预期，自动启停等产品在中国市场拓展不及预期，原材料涨价，整合国际企业 SEG 管理协同性风险