天马科技(603668)

投资要点：

事件：8月17日晚，公司公告2018年半年报。2018年上半年，公司实现营业收入6.41亿元，同比增长45.06%；归母净利润5123万元，同比增长10.22%；扣非后的归母净利润4385万元，同比增长15.13%。单二季度，公司实现营业收入3.94亿元，同比增长38.93%；归母净利润3400万元，同比降低1.77%；扣非后的归母净利润3039万元，同比增长4.75%。业绩略低于预期。

鱼粉贸易收入大增，公司收入高增长。我们估计2018年上半年公司鱼粉贸易贡献收入约1.4亿元（估计去年同期仅有1000万元左右），占公司销售收入的22%左右，贡献了公司收入的主要增长点。同时由于贸易收入占比大幅提升（贸易毛利率远低于饲料业务），导致公司毛利率下降至21.48%（比2017年同期下降2.83pct）。

饲料销售主要受海水鱼料拖累而收入不达预期，但毛利率有所提升。公司饲料按品种拆分：（1）鳗鱼、鳖料销量16317吨，同比增长3.61%，且鳗鱼料价格有所上升（估计提价幅度约为6%左右），收入增速约为10%，我们估计毛利率提升超过5pct；（2）海水鱼料销量为17372吨，同比增长8.60%，增幅低于此前预期。大黄鱼饲料方面，受闽东台风影响，大黄鱼投苗时间有所推迟；且福建的休渔政策执行力度相对较弱，导致冰鲜杂鱼投喂量增加，也在一定程度上压制了大黄鱼饲料的销售。金鲳鱼饲料方面销量有所下滑，是公司战略调整所致：近几年，金鲳鱼养殖行业大量出现用鱼冲抵饲料货款的现象，而公司尽量避免这种做法，因此自行控制金鲳鱼饲料的销售。由于金鲳鱼饲料毛利率相对较低，因此结构调整使得公司海水鱼料毛利率略有提高；（3）淡水鱼料销量为7079吨，同比增长25.65%，黄颡鱼、罗非鱼、鲟鱼等淡水鱼料齐头并进，且毛利率维持稳定；（4）种苗量销量1173吨，有所下滑；（5）虾料销量3567吨，同比大幅增长85.01%，我们估计其中1/3~1/2为EP虾料。由于新产品仍处于初期推广阶段，毛利率并未大幅提升。综合来看，公司饲料销售业务主要受海水鱼料拖累而增速不达预期，但是由于部分产品提价、产品结构调整、生产“共线逐渐转单线”等多重因素，饲料销售毛利率有所提升。

鱼粉贸易未回款导致应收账款大幅增加，计提坏账准备影响利润。截至2018年6月30日，公司应收账款约为4.09亿元，相比年初增加74.51%，相比2018年3月31日增加36.28%。应收账款大幅增加主要受鱼粉贸易影响（鱼粉通过贸易商销售，贸易商并未及时回款，产生大量应收账款，我们估计几乎无损失风险）。由于新增应收账款，公司上半年计提坏账准备约为1033万元（其中有两家客户由于被法院起诉失信，预计将无法还款，公司已全额计提坏账准备，金额约为246万元），同比增加78.03%，也在一定程度上影响公司业绩。

盈利预测与估值：我们预计2018-2020年公司有望实现销售收入15.03/19.57/25.44亿元，同比增速分别为32.3%/30.2%/30.0%，归母净利润分别为1.09/1.42/1.86亿元（由于海水鱼料略有压力，我们下调盈利预测，前值分别为1.20/1.60/1.94亿元），同比增速分别为20.1%/30.2%/31.1%，EPS分别为0.36/0.47/0.62元/股，当前股价对应的PE分别为24/18/14X，维持“增持”评级。