中航沈飞(600760)

推进均衡生产，业绩同比大幅提升

上半年公司实现营业收入 62.57 亿元，增速 519.27%，归母净利润 9975万元，同比扭亏为盈。

收入大幅增长主要原因是公司推进均衡生产， 2018 年各产品交付节点与上年同期相比前移，根据“ 1225”交付目标，公司上半年要交付全年产品的三成，根据此前中国航空报报道，沈飞已按计划完成上半年任务。

利润方面，我们认为公司实施均衡生产后，各项成本费用率与上年同期可比性很低，应与 2017 全年作对比。上半年公司整体销售净利率为1.63%，比 2017 全年的 3.62%下降 1.99 个百分点，从利润表上看，主要原因在于： 1、 2018H1 营业成本占销售比例为 91.96%， 较 2017 全年水平+1.47pct； 2、上半年确认资产减值损失 5629 万元（全部为坏账损失）， 2017全年仅为 1402 万元； 3、上半年投资净收益为-2616 万元， 2017 年为 1.09亿元。

同时，由于持续推进均衡生产，公司预计三季度主要产品交付与上年同期相比预计将大幅改善，三季度累计净利润与上年同期相比将扭亏为盈。

上半年现金流低于净利润，预计全年将与利润匹配

上半年经营性净现金流-25.21 亿元，与上年同期-33.2 亿元相比显著好转，但大幅低于当期净利润。从报表上看，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为 16.12 亿元，小于营业收入 62.57 亿元，同时，与 2017 期末相比， 2018H1 末存货增加 13.07 亿元，以及经营性应付项目减少 21.1亿元， 是导致经营性净现金流小于净利润的主要原因，这里的经营性应付项目包括与经营活动相关的应付账款、应付票据、其他应付款以及预收账款等，其中预收款项 2018H1 末为 67.62 亿元，比 2017 期末 110.69 亿元显著下降。整体上看，上半年客户支付的现金较少以及存货增加，是经营性净现金流小于利润的主要原因。

盈利预测和投资建议

我们认为公司作为国内唯一上市的歼击机总体制造商，能够受益于我国先进军用飞机的持续列装，业务具有高成长性，并且实施股权激励后，将逐渐进入业绩释放和兑现期，我们预测公司 2018-2020 年归母净利润分别为 8.58 亿元、 11.07 亿元、 12.94 亿元，每股收益为 0.61 元、 0.79 元、0.93 元。同时我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为 743 亿元，对应股价为 53.21 元， 维持“买入”评级。

风险提示：歼击机生产和交付进度不及预期；新型号研制进度不及预期；自由现金流折现模型本身具有局限性，估值结果仅作为参考。