太平鸟(603877)

事件描述

太平鸟 18H1 实现营收 31.69 亿元、同增 12.41%，实现归母净利润 1.97 亿元、同增 115.31%，扣非归母净利润 0.74 亿元、同增 748.62%， EPS 为 0.41元； 18Q2 实现营收 14.33 亿元、同增 9.99%，实现归母净利润 0.64 亿元、同增 87.51%，扣非归母净利润-0.16 亿元、同比减亏 0.20 亿元。

事件评论

18H1 零售端表现较 17A 改善， PB 男/女装主品牌增速表现更优；新兴品牌增速放缓拖累 18Q2 表现。 从零售端来看， 18H1 实现零售额 53.12 亿，同增 14.55%、增速较 17A 提升 8.81pct；其中， PB 男/女装分别实现零售额19.53 亿/19.58 亿，同增 11.30%/17.79%、增速较 17A 提升 12.23pct/7.45pct；新兴品牌合计实现零售额 39.11 亿，同增 14.83%、增速较 17A 提升 6.04pct。新兴品牌 18Q2 实现营收 3.86 亿，同增 6.17%、增速较 18Q1 放缓 10.11pct,新兴品牌增速放缓是收入增速放缓的主要拖累项。随着补单机制的推行，首次出货比例降低对报表端收入确认的影响减弱，预计 18H2 零售端与报表端增速匹配度回升。

受折扣促销影响， 18H1 毛利率稳中略降。 18H1 公司毛利率为 55.96%、同降 0.55pct，其中线上/线下为 43.76%/60.37%，同比-1.31pct/0.23pct，线上毛利率下滑是主要拖累项；直营/加盟毛利率为 64.48%/53.22%，同比-1.35pct/-0.39pct，其中直营渠道因过季库存处理毛利率有所下滑。后续在新品占比提升以及 TOC 模式下正价率改善的背景下， 直营毛利率有望恢复。

存货库龄结构预期改善、 TOC 模式下前导备货需求降低，加快上游供应商资金结算等拖累经营性净现金流表现。 受益前期过季库存消化及 TOC 模式下前导备货需求降低， 18H1 公司存货规模为 16.74 亿、较期初减少 1.54 亿;公司计提存货跌价准备 1.23 亿、占营收的 3.90%，同降 2.25pct，侧面验证新品占比提升。 18H1 经营性净现金流为-2.71 亿元，主要受加快上游供应商资金结算等因素影响。预计 TOC 模式平稳运行下后续现金流状况有望改善。

主品牌竞争优势强化、新兴品牌稳步拓张，预计全年收入实现 17%左右增长、对 6.5 亿利润目标预期乐观。 主品牌优势凸显、新兴品牌增长可期。 预计 18年/19 年利润增速为 41%/33%， EPS 为 1.34/1.78 元，对应 PE 为 17/13 倍。

风险提示： 1、多品牌运作的风险； 2、存货累积的风险； 3、 终端零售环境恶化的风险。