森马服饰(002563)

十七载积淀，打造本土童装和休闲装双龙头

2011 年上市以来，公司先后经历了库存累积、密集关店的深度调整期以及渠道结构、消费偏好和供应链体系同步变革的升级复苏期；通过内部孵化和外部合作/并购等方式打造了包括森马、巴拉巴拉在内的多品牌矩阵，借助前瞻性的战略布局和卓有成效的战术配合成长为本土童装和休闲装双龙头。

巴拉：童装绝对龙头，外延再夯“一超”地位

森马服饰的战略眼光之一即抢先布局童装业务。公司借助森马休闲装运营经验，通过打造独立品牌切入童装领域，经过10 余年发展成长为本土童装绝对龙头。我们认为，童装业务竞争优势的建立主要基于三个维度：其一，基于先发优势完成品牌培育并成功打造专业童装品牌形象，在高粘性儿童消费领域站稳脚跟；其二，低开店门槛及高渠道盈利推进早期门店快速铺开，实现扩张期份额累积；其三，借力购物中心渠道，提升产品结构支撑品牌蜕变，优化供应效率以改善盈利能力。2018 年以来，积极布局整合国际知名品牌，先后拿下TCP 中国市场代理权、收购欧洲优质童装Kidiliz 集团，完成低成本品牌矩阵的搭建，“一超”地位更夯，国际扩张在即。

森马：历经库存渠道双杀，沉潜六载终迎新生

森马服饰的战略眼光之二在于勇于自我革新。2011-2016 年，服饰行业经历剧变，其间既有老牌本土休闲装节节败退，也有快时尚品牌攻城略地。2012年以来，公司相继推进了集中去库存同时提升产品力、加大加盟商授信稳定渠道盈利以及供应链集中化调整等三大举措，解决了早期发展中渠道管理粗放、产品结构老化以及供应链松散等问题。在此基础上，顺应渠道结构升级趋势，加速购物中心渠道布局、借助线上红利打造互联网品牌并推出时尚合伙人计划，蓄力中期发展。2018 年以来，在行业景气复苏的同时，休闲装业务库存及渠道问题得到有效化解，顺利步入新成长阶段。

库存降解便利轻装前行，拓品牌扩充成长空间

前期积弊有效解决，森马中期成长明确。首先，公司历史上存货处理能力优异，供应体系调整弱化存货累积风险；其次，童装份额提升、休闲装扎根低线以及品牌线上高增等三维度支撑公司跨越式增长；再次，净利率恢复性增长以及资产周转率进一步改善有望带动ROE 回升。看好公司童装龙头地位再夯以及休闲服饰业务企稳复苏带来的价值重估。预计18/19 年归母净利润增速为37%/20%，对应EPS 为0.58 元/0.69 元，对应PE 估值为18 倍/15倍，维持“买入”评级。

风险提示： 1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。