投资要点：

价格上行的风险可能被低估。近期通货膨胀方面的数据引起了一些关于经济滞胀的讨论。整体而言市场认为真滞胀的风险仍很有限：虽然猪肉价格上行和油价等一些因素可能在经济下行之际推升CPI并造成技术上的“类滞胀”，但是市场总体还是相信经济回落仍会最终压制价格。然而我们认为市场可能忽略了中国新一轮总供给收缩对于价格水平的影响。

总需求被高估与贸易盈余偏弱。统计局的官方数据显示消费对于GDP的贡献率在二季度反季节走高且创出历史新高，与5月以来社零数据走弱形成鲜明反差。详细考证统计局发布的细项数据，二季度显示服务消费偏强的住户调查数据质量可能欠佳。结合工业生产6月以来下滑显著，无论从支出法还是生产法上看二季度中后期经济都该显著走弱，且这一趋势在三季度仍在持续。在总需求走弱之际，我国贸易盈余维持了一季度以来偏弱的态势，显得极不协调。

总供给收缩的证据。从剔除医疗后的服务业价格指数今年以来稳中有升和出口增速大体平稳来看，外需大幅滑落应该不是中国贸易盈余下降的主要原因。考虑到国内需求已经显著走弱，总供给收缩的可能成为了一个主要解释。由于总供给收缩对于贸易部门与不可贸易部门的影响不同，当前CPI非食品与PPI的裂口扩大，农村CPI衣着涨幅超出城市CPI衣着以及工业生产下滑货物贸易进口偏强等一些现象似乎也都指向了中国可能正在出现新一轮总供给收缩。而2011年以来中国经济L型的增长态势可能正在走向终结。

房地产投资、财政刺激与滞胀风险。综合考虑未来实际利率对房地产销售的支撑作用和新一轮财政刺激的影响，我们认为未来总需求可能仅仅温和回落。总供给收缩的情况下，滞胀的持续时间和程度都可能都超市场预期。而造成滞胀背后总供给收缩的原因尤其值得关注。

风险提示：政策调整不及预期，中美关系（含贸易战）全面恶化，房地产税超预期