中直股份(600038)

升机发展历史相对较短，行业集中度不断提升。 不同于战斗机在一战就开始大面积用在军事领域，直升机是在 20 世纪 40-50 年代才投入量产，并在越战中广泛应用，之后市场结构长期呈现寡头垄断格局，产业集中度越来越高。目前国际市场主要直升机公司有：空客直升机、莱昂纳多、波音直升机、贝尔直升机德事隆、西科斯基和俄罗斯直升机等，这六家直升机公司通过多年的并购重组、发展军民通用直升机等方式垄断全球 80%的市场。 从直升机历史发展来看， 一般在没有大规模战争的前提下，一款成功机型约服役 40-50 年。

比较优势明显，直升机公司各有所长。 以空客直升机、莱昂纳多、贝尔直升机德事隆、西科斯基四家公司为样本分析， 各家直升机公司通过做大收入规模、提高利润率、产品全谱系发展等手段维持自身的比较优势。 如西科斯基靠黑鹰直升机， 营业收入约为其他三家的总和，在规模上具有绝对的优势。 贝尔直升机靠鱼鹰直升机， 拥有远高于其他三个公司的利润率，收入仅为空客直升机的一半， 却实现了同样的净利润。空客直升机产品全谱系发展，直升机产品结构最全面， 是目前直升机生产商中交付量最大的公司。

我国直升机数量与世界差距较大，后发优势明显。从军用直升机数量来看，我国与美军有总量 7 倍、人均 10 倍的差距。 中国每万名军人拥有直升机的数量如果达到东亚与南亚的平均水平，那么我国直升机总数量或扩大到现有数量的 2-3 倍，才能满足我国军用直升机的需求； 从世界军用直升机型号占比上看， 我国军用直升机未来主要机型如果与国际水平类似， 那么新型 10 吨级通用直升机、直-8 与武直-10 或为主要机型； 从全球民用直升机数量与我国民用直升机市场看， 我国民用直升机人均数量低，未来增长空广阔。国内民用直升机市场几乎被国外垄断，轻型民用直升机国产替代空间大。

风险提示： 新机型量产不达预期；军机交付延迟；军费增速下降； 资产注入不及预期。