视觉中国(000681)

公司紧抓“丰富内容、提升技术、拓展客户”三条主线，业绩稳步提升

1）上游：公司为建立平台独特性优势不断扩张图片内容库，通过与头部图片厂商建立合作关系以及投资并购的方式加强独家内容建设，扩大图片内容来源；2）中游：公司数据积累丰富，16 年以来加强技术研发，推出“鹰眼”系统，大幅提升获客效率；3）下游：随着传播媒介渐次丰富，公司的客户群体拓展路径朝“传统媒体-平台媒体-各级互联网平台”演变，自媒体的出现有望在未来为公司带来客户新增量。

横向比较：公司占据绝对内容优势，多元产品矩阵实现更广用户触达

从国内市场看，公司掌握 Getty、Corbis、500px 等顶级图片资源，在国内传统图片行业中已占据绝对优势，图片质量与数量均大幅超过同行业竞争对手。相比于海外市场 Shutterstock 对 Getty 的冲击，公司推出多元化产品矩阵，通过 VCG 综合平台和 Veer 微利平台提供低价与高价两种模式，满足多元化用户需求，实现头部客户和长尾市场的双重覆盖。

低正版化率与低客户渗透率验证未来的长期发展空间

行业层面，当前版权图片交易市场规模仅 15 亿，市场的正版化率预计在 11%左右，未来随着市场版权意识的加强有望达到百亿规模，向上有近 10 倍空间；客户层面，存量客户上，公司大 B 客户的渗透率约为 2%，远未及行业天花板；增量客户上，自媒体的发展提供了新的图片需求，若仅考虑头部公众号就有望为图片市场带来超过 10 亿的增量。

盈利预测

我们综合考虑当前行业赛道的高景气度以及公司业绩的高成长性及确定性，认为公司理应享有更高的估值溢价，预计公司 2018-2020 年归母净利润为3.84 亿，4.87 亿，6.4 亿，EPS 为 0.55，0.69，0.91，对应 PE43X，34X，26X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

1. 图片盗版风险；

2. 子公司业绩不及预期。