海正药业(600267)

事件一：公司公告，控股子公司浙江海晟药业（胰岛素资产）拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让，按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低19亿元为基准，计划增资规模为不低于8亿元人民币，老股转让不低于6.85亿元人民币。

事件二：瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》，将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益，有效期为10年，签约金2亿元。

事件一点评：

估值符合预期，未来仍有望逐步提升

本次增资投前估值不低于19亿元，符合我们前期判断的20亿元，超市场预期，初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验＆申报生产，预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至45%，不再合并报表。通过本次交易，海晟药业获得了8亿元资金，可满足在研胰岛素后续临床试验＆申报费用支出。通过转让持有的海晟药业25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的6.85亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等，同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收，将对公司业绩将产生积极影响。

市场化程度提升，实现多方共赢

公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台，其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药；百盈医药专注于风湿免疫类生物药；海坤医药为合作代理推广平台，公司尚未组建胰岛素专业销售团队，胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后，海晟药业市场化程度将更高，借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验，有望快速完成销售体系的构建和渠道建设，加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者，以较低成本获得了4个在研胰岛素项目（其中2个已经进入临床III期）和生产基地。本次交易实现了多方共赢，有助于海晟药业价值最大化。

在研项目进度领先，临近收获期

甘精胰岛素和门冬胰岛素国内市场合计销售额近90亿元，受益于糖尿病患病率＆治疗率提升；因疾病进展需使用胰岛素患者数量增加；对二代胰岛素的替代，预计未来甘精胰岛素和门冬胰岛素市场规模仍将持续增长。公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进展到临床III期，进度在国内同类产品中均处于领先地位，预计将分别于2020年Q2、2020年Q1获批上市；德谷胰岛素也即将启动临床I期研究，为国内首家。胰岛素业务已临近收获期。

事件二点评：

签署推广服务协议，CSO能力获国际医药巨头认可

本次获得中国区域的独家推广权益的3个产品为（1）马来酸茚达特罗吸入粉雾剂（2）茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊（3）格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊，用于成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者的维持治疗，均为诺华原研创新药品，2017年全球销售额分别为1.12亿美元、4.11亿美元和1.51亿美元，分别于2012年、2017年和2018年在国内上市。目前瀚晖制药代理销售品种主要为辉瑞注入的特治星、甲强龙等过专利期原研药和海正自有产品，本次新代理的3个产品均为国际医药巨头旗下的创新药，一方面显示出公司已具备了创新药营销推广能力，获得国际医药巨头认可；在高瓴资本进入后，不仅带来业绩持续改善（中报利润增长40%已经体现），更是带来了产品等资源。瀚晖制药作为稀缺的规范销售平台，CSO平台价值开始体现，预计未来陆续将有新产品代理。

开拓呼吸领域用药市场，产品线不断丰富

目前瀚晖制药的产品线包括抗肿瘤用药、抗感染用药、心血管疾病用药和激素等多个品种，其中激素和抗生素产品线已在呼吸科室有较好覆盖，此前公司也获得了安必生制药孟鲁司特钠咀嚼片国内总代理权，负责其国内的市场推广和产品销售，本次代理的诺华原研新一代的LABA、LAMA、LAMA/LABA复合制剂，均为该领域指南推荐的主打一线用药，公司将形成涵括不同机理的包括口服和吸入治疗COPD和哮喘的全病程、更高效的完整产品线，从而成体系的进入哮喘和COPD领域，进一步丰富公司产品线。马来酸茚达特罗于17年被纳入全国医保，18年H1销售额增长172%（PDB数据），呈快速放量态势，作为一线用药，未来有较大的增长潜力，诺华也将协助推动其余两个产品纳入医保，国内COPD用药达百亿规模，成长空间巨大，呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。参考瀚晖制药之前代理产品净利率，预计3款产品净利率在10%及以上。

估值与投资建议――昔日王者，历史拐点！

海晟制药计划引入战投标志着公司生物药临床研究和产业化能力得到产业资本认可，初步彰显公司生物药研发估值。除胰岛素外，单抗板块中阿达木单抗已经申报生产，英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已经进入临床III期研究，即将步入收获期，估值80亿元左右。

公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：1）高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018H1增长40%以上，收入因为两票制确认方式改变基本无增长，实际增长20%以上，后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长；2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗报生产；3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好；4）仿制药BE数量多，没有存量，产能大，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产；5）一旦定增完成，管理体系理顺，管理&激励将迎来历史拐点。

若定增顺利完成，2019年合理市值250-300亿元，考虑黑马属性，出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200亿以上。其中1）瀚晖制药：预计18/19年净利润6.85/8.56亿元，增长39%/25%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36亿元，按29倍PE计算，对应估值100亿元；2）生物药：参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值80亿元左右；胰岛素板块估值20亿元，合计估值100亿元；3）化学药：现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队不错，给予50亿元估值；4）原料药：2017年净利润2000-3000万元，在FDA解禁后逐步步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过，FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，按10倍PE计算，估值30亿元；5）医药商业：2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。

风险提示：增资扩股未获得投资者摘牌而失败；代理品种销售额不及预期；管理未理顺；阿达木单抗未获批或进度缓慢；固定资产折旧过多。