绝味食品(603517)

小行业大公司――快速崛起的卤制品龙头。（1）看增量：休闲卤制品是休闲食品行业中增速最高的子品类，2018-2020年其市场规模CAGR接近18.8%，市场规模超千亿。（2）看存量：市场集中度提升，周黑鸭和绝味双寡头格局渐显。（3）绝味食品通过加盟模式抢占市场，2017/2018H1实现营业收入38.5/20.9亿元，归母净利润增速为31.9%/32.5%。

瑜亮之争：同样的鸭脖，不同的战略。虽然绝味和周黑鸭都以售卖鸭脖来实现收入，但是，对生意本质认知的差异造成两者在发展路径上大相径庭。绝味食品的扩张策略、规模优势、管理能力是其三大取胜之匙。

快速扩张策略生效，区域公司迈向全国。（1）纵向：通过差异化定价策略“笼络”价格敏感型人群需求，推动低线城市的渠道下沉顺利推进；（2）横向：通过清晰简单的单店生意模型稳固加盟商关系。（3）立体：线上O2O、线下特通渠道与周黑鸭高毛利渠道展开竞争。截至2018H1，公司门店数量增长至9459家，率先完成由区域型向全国型公司的蜕变。

规模优势树立壁垒，把控上下游穿越周期。（1）横向比较：绝味的采购规模两倍于周黑鸭，凸显出绝味对上游更强的议价能力；（2）纵向比较：随着近年采购数量的上升，绝味的采购成本下降明显。应收/预收/应付等财务指标的同业对比验证其相对上下游强势地位，公司毛利率稳步提升。

强大的管理能力为公司扩张保驾护航。（1）加盟商管理：四级加盟商委员会体系有效缓和各方利益冲突；全方位培训机制提升加盟商管理能力，加盟商队伍优胜劣带逐渐壮大。（2）供应链管理：冷链生鲜日配到店。

公司远期战略：构建美食生态。绝味通过旗下子公司广泛布局连锁餐饮行业。随着和府捞面与幸福西饼模式的成功，公司产业协同值得期待。

盈利预测、估值与评级：充分考虑绝味食品加盟店的开店上限和扩张节奏、公司规模优势所带来的成本转嫁能力以及不断强化的品牌力。预测绝味食品2018/19/20年营业收入为43.93/50.33/58.41亿元；净利润为6.30/7.58/9.31亿元；EPS为1.54/1.85/2.27元。相对估值法给予公司2019年25XPE，对应股价46.25元；绝对估值法合理股价区间为45.19元-46.26元。综合两种方法，我们给予公司2019年25XPE，对应目标价46.25元。

风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，一级市场投资等风险。