万华化学(600309)

投资要点

Q3 业绩低于预期： 公司报告期内实现营业收入 459.23 亿元，同比增长17.86%；实现归属于上市公司股东的净利润 90.21 亿元，同比增长15.49%；实现扣非后归母净利润 84.62 亿元，同比增长 9.23%。 Q3 业绩环比 Q2 出现较大幅度下滑，主要原因为 MDI 价格和销量下跌，另一方面由于油价上行， 原料纯苯、丙烷等价格上涨，原料成本压力增大。2018 年 1-9 月纯 MDI 平均挂牌价 30822 元/吨，同比增加 18.65%；直销聚合 MDI 平均挂牌价 23589 元/吨，同比减 3.72%；分销聚合 MDI 平均挂牌价 23367 元/吨，同比减 3.97%。 Q3 聚合 MDI 价格出现较大幅度下跌，直销和分销 MDI 挂牌价格环比分别下跌 7.25%和 5.19%。

下游需求不振， MDI 周期下行： 二季度是行业需求淡季，因此 MDI 从二季度开始进入下行通道。三季度旺季不旺，价格仍然延续了下跌趋势。从公布的经营数据来看， Q3 聚氨酯系列产品平均售价环比下滑 8.11%，销量环比下跌 5.69%。 展望后市，国内宏观经济形势压力较大，建筑、汽车、家电等下游需求并不乐观，国内 MDI 价格或持续承压。

耐心等待未来成长性显现： 公司作为国内民营化工企业的领头羊，现在正处于从 MDI 龙头向综合化工巨头的发展道路上。当前 MDI 占公司盈利比重仍然很高（ 1-9 月聚氨酯系列营收占比 57.5%），由于 MDI 有较强周期属性，使得公司业绩波动较大。公司的长期发展规划正在有条不紊地进行。报告期内，集团整体上市获得证监会核准批复。吸收合并完成后，公司继续稳固在 MDI 的全球版图， 完善聚氨酯全产业链布局。此外，公司以轻烃为主要原料规划了相当规模的石化项目，同时发展高附加值的新材料板块，随着技术进步，这些业务存在较强的关联；从下游应用来看，公司布局产品可以为汽车、建筑等领域的客户提供系列解决方案。我们认为，随着公司的快速发展，未来抗周期性将会越来越强，综合竞争优势也将逐渐显现。

盈利预测与投资评级： 暂不考虑吸收合并，我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 571.24 亿元、 638.82 亿元和 675.95 亿元，归母净利润分别为 112.31 亿元、 128.71 亿元和 140.32 亿元， EPS 分别为 4.11、 4.71、5.13 元，当前股价对应 PE 分别为 8X、 7X、 6X， 给予“增持” 评级。

风险提示： MDI 价格大幅波动，新建项目不及预期