长春高新(000661)

1．事件：

公司发布 2018 年三季报。 2018 年 1-9 月实现营收 41.40 亿元，同比增长 56.36%；实现归属上市公司股东净利润 8.39 亿元，同比增长72.20%；实现扣非归母净利润 8.18 亿元，同比增长 74.55%；实现 EPS 4.93 元。

其中，2018 年第三季度，公司实现营收 13.90 亿元，同比增长32.74%；实现归母净利润 2.91 亿元，同比增长 43.20%；实现扣非归母净利润 3.03 亿元，同比增长 55.17%；实现 EPS 1.71 元。

费用方面， 销售费用 15.13 亿元， 同比增长 37.15%； 管理费用 2.22亿元，同比增长 25.36%；研发费用 2.61 亿元，同比增长 46.49%；应收账款较期初增加 72.60%；在建工程较期初增加 185.07%，主要系制药子公司在建新厂区投入增加所致； 经营性现金流净额 3.01 亿， 同比增长 336.26%。

2．我们的分析与判断

（一）业绩保持高速增长，费用支出控制良好

报告期内公司业绩保持高速增长。前三季度公司的收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为 56.36%、72.20%和 74.55%，保持高速增长，我们认为主要系两方面原因：（1） 医药业务保持高速增长， 1-9月收入和净利润增速分别为 41.39%和 55.85%；（2） 房地产项目自 Q2进入结算期。其中，Q3 单季度的收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为 32.74%、43.20%和 55.17%。我们认为 Q3 业绩环比有所下降主要系房地产项目在 Q2 大量进入结算期，但同比仍然保持高速增长。同时，经营性现金流净额大幅提升，1-9 月合计 3.01 亿元，同比增长 336.26%。

按子公司来看：

金赛药业前三季度实现收入约 24 亿元（+50.4%），实现净利润9.3 亿元（+53%），其中第三季度收入 8.8 亿元（+36.5%），净利润 3.7亿元（+44%）。

百克药业前三季度实现收入 8.66 亿元，实现净利润约 2 亿元；

华康药业前三季度业绩增幅 10%左右；

地产公司前三季度收入约 4.6 亿元，去年同期几乎无结转。

费用支出控制良好，销售费用率降幅明显。从费用端来看，前三季度销售费用率36.56%，同比降低 5.12pp；管理费用率 5.36%，同比降低 1.32pp；研发费用 2.61 亿元，同比增长 46.49%，占收比 6.31%，与去年同期基本持平（-0.42pp） 。第三季度，销售费用率为 37.99%，同比降低 3.57pp；管理费用率 5.87%，与去年同期基本持平（-0.05pp） 。

（二）生长激素保持高增长势头，霸主地位稳固

报告期内生长激素保持强劲增长势头，前三季度生长激素收入约 21.7 亿元，同比增长 47.9%，我们估计水针和长效的增速均在 50%以上，粉针增速超过 20%。我们认为主要系一方面公司通过扩建销售团队持续加大医院开发和处方医师覆盖数量，以扩大市场覆盖率，从而增加新患儿入组数量；另一方面患儿用药时长增加，存量市场得到巩固。同时， 据 PDB 统计，样本医院 2018 上半年公司生长激素销售额同比增长 20.8%，总体市占率 68.8%，霸主地位稳固。 按剂型划分， 粉针、水针和长效的增速分别为 26.0%、 19.4%和 186.0%。 同时，终端医院数据显示 2018 年 1-7 月赛增的销售收入 4.75 亿元， 同比增长约 40%。 考虑到生长激素的销售模式 （患者在大医院首诊后向院边诊所或儿童医院分流） ，我们认为实际增速将高于样本医院增速。

公司在国内生长激素市场具备全方位优势，我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头，具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长：

（1） 国内生长激素市场扩容空间巨大。 我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约 700 万，其中生长激素缺乏（GHD）患儿超过 280 万， 2017 年全国市场规模约 30 亿元， 假设 2018年达到 45 亿元，则 GHD 治疗率最高不超过 5%。若仅考虑 GHD 适应症，且暂不考虑长效剂型，假设未来城镇、农村渗透率分别达到 20%、10%，水针、粉针使用比分别达到4:6 和 1:9，保守估计我国生长激素治疗 GHD 市场规模至少在 110 亿元以上。

（2）长效剂型已完成 IV 期临床研究，有望持续贡献业绩弹性，并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成 IV 期临床研究，将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础，有望持续贡献业绩弹性。

（3）销售团队持续扩充，销售渠道持续下沉，扩大市场覆盖范围。公司未来将继续扩充销售团队，持续扩大市场覆盖范围，以此增加医院和处方医师覆盖数量，以及新患者入组数量。

（4）竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大，因此各家有望共同成长。 即使考虑到竞争因素， 水针国内潜在竞争对手中安科生物进度领先，产品上市申请已纳入优先审评名单，最快年底获批上市，届时将面临招标等问题。国外竞争对手中，虽然诺和诺德产品已获批上市，但仍面临招标、进院二次议价等问题。考虑到外企在国内学术推广能力有限，且产品售价较高，预计对公司影响有限。

（5）生长激素多为院外处方，不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后，后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所，不受医院严控药占比影响。

（6）医药消费升级，儿童身高管理市场升温。在医药消费升级的大背景下，以儿童身高管理为代表的消费属性市场持续升温。

（三）疫苗业务持续向好发展，批签发量逐季提升

报告期内公司疫苗业务维持爆发式增长，百克药业净利润增速约 80%，我们认为主要系水痘疫苗维持量价齐升所致，同时，迈丰药业 18 个月效期狂犬疫苗工艺趋稳，自 17年 6 月首次通过批签发后，连续 5 个季度批签发保持在 60 万支以上，且 18Q3 达到 94.5万支，我们认为狂犬疫苗有望逐渐贡献业绩增量。

前三季度痘苗和狂苗批签发量逐季递增，大概率受益于长生事件。18 年 1-9 月公司水痘疫苗实现批签发 532.86 万瓶，同比增加 42.8%；狂苗实现批签发 235.44 万瓶，同比增长 147.7%。

我们认为公司疫苗业务将进入高速增长阶段：

（1） 18 月效期狂犬疫苗工艺趋稳， 批签发量连续 5 个季度维持在 60 万支以上， 18Q3达到 94.5 万支，将增厚业绩。迈丰狂苗工艺改造和放大效果显著， 自 2017 年下半年至今批签发量维持在较高水平， 考虑到前期疫苗事件影响，预计迈丰的狂苗市场将加速恢复，贡献业绩弹性。

（2）水痘疫苗持续开拓国际市场，未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册，即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件，同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。

（3）鼻喷流感疫苗已报产，并于 18 年 6 月纳入优先审评，若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。

（4）狂苗冻干粉针剂型研发有序推进，现已制备足量的 III 期临床试验所需产品，并提前获得中检院的药检报告；

（5）投资瑞宙生物，目前研发 20 价肺炎结合疫苗，有望 19 年进入临床；

（6） 购买全人源抗狂犬单抗技术，若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。

（四）重组人促卵泡激素仍处于开拓阶段，进口替代前景广阔

前三季度公司促卵素销售收入接近 1 亿元，新补充适应症正处于临床试验之中。促卵泡激素是国内辅助生殖领域的主流用药，重组人促卵泡激素相比尿源产品具有技术壁垒高、质控稳定、污染风险低、患者心理接受度高等优势。金赛的重组人促卵素于 2015 年5 月上市，是国内首仿，前三季度销售收入接近 1 亿元，同比增长 185%。样本医院数据显示，2018 年上半年公司产品的市占率仅 2.7%。我们认为公司产品放量进度略低于预期主要系由于与进口产品在剂型（粉针 vs 水针）和适应症上存在差异（缺乏“医学辅助生殖技术中用于控制性超排卵”适应症） 。CDE 在 17 年 9 月首次公示，公司产品新补充的“辅助生殖技术控制性超排卵” 适应症正处于临床试验之中，若成功获批将加速进口替代过程。

（五）与 Alvotech 设立合资公司，丰富单抗仿制药研发管线

成立合资公司储备单抗仿制药研发项目，助力打造国际化平台。9 月 19 日，公司与Alvotech 签署建立合资公司的合同，公司以现金出资 1 亿美元，占合资公司注册资本的50%。 Alvotech 公司致力于研发生产高品质生物类似药， CEO Rasmus Rojkjaer，曾任职于Mylan 和诺和诺德，从业超过 20 年，拥有丰富的生物药研发及管理经验。公司现有 7 个单抗仿制药在研，其中进展最快的阿达木单抗已进入 I 期临床。 根据公告，合资合资公司将锁定 6 款在研产品在中国的所有权益，包括使用许可技术研发、 生产、 进口合同产品，并在中国销售合同产品。我们认为此次设立合资公司，将助力公司丰富单抗仿制药研发管线，有望为公司业绩的长期高速增长增添新动力。同时，合资公司亦希望在上述基础上，通过提供全球代工服务和创新生物制药研发，实现在生物制药领域的国际化，将有利于公司打造国际生物产业平台。

3．投资建议

公司前三季度业绩亮眼，医药业务持续保持高速增长，符合我们的预期， 我们继续长期看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头，我们认为生长激素业绩将保持高速增长：随着消费升级和人们对身高管理的重视，生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看，粉针有助于巩固竞争优势；水针新适应症研发快速推进，有望持续放量；长效剂型为独家剂型，IV 期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白， 补充适应症获批后有望加速进口替代过程。疫苗业务即将进入全新发展阶段：水痘疫苗正开拓国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。 华康药业有望保持稳定增长。 公司房地产业务亦将维持平稳增长。预计 2018-2020 年归母净利为 10.06/13.19/17.00 亿元，EPS 分别为 5.92/7.75/10.00 元，对应PE 分别为 31/24/18 倍。

4．风险提示

长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。