华帝股份(002035)

业绩符合预期，单季收入增速下滑。 18Q1-Q3 公司实现营收 46.5亿元（ yoy+14%）， 归母净利润 4.4 亿元（ yoy+42%），其中 18Q3公司的收入、净利润增速分别为 7%、 31%。 公司预计 18 年归母净利润变动区间为 30%-50%。

燃热/电商高速增长， 预计全年收入增长 12%-15%。 18Q3 公司收入增速下滑， 主因京津经销渠道重整+部分子公司私有化退出并表+百得和橱柜子公司单季收入下滑； 即便如此，母公司在行业寒潮中仍取得单季 12%的营收增长。 分产品看， 前三季度烟机、 灶具的收入同比均为 5%左右，燃气热水器强势增长（同比 40%+， 预计营收占比已超 20%）。分渠道看， 1-9 月线下/电商/工程/出口的收入增速大致为+5%/+32%/+10%/+10%。 展望未来， 短期厨电行业仍将面临地产低迷的负面影响， 公司将确保终端定价合理从而促进主销品的销量增长，燃气热水器受益渠道分离+新品上市 18Q4 增长预计仍能维持 30%以上， 预估华帝 18Q4 和全年的收入增速均为 12%-15%。

单季毛利率抬升， Q3 销售费用率或为年内高点。 18Q1-Q3 华帝毛利率 46.4%，同比+2.2pcts，其中 18Q3 毛利率同比+1.3pcts，环比-1.3pcts，单季毛利率走势延续往年规律（ Q2 与 Q4 为相对高点）。Q3 销售费用率同比-0.2pcts，环比+6.1pcts， 世界杯营销+后续费用投放收紧或驱使销售费用率延续去年特征，即三季度为年内高点。新会计政策下研发费用单独列示， 同口径下 18Q3 管理费用率同比+0.5pcts。“毛销差”扩大抬升 18Q3 净利率至 6.8%，同比+1.3pcts。

18Q3 营运及现金流质量边际改善。 前三季度华帝应收账款同比+177%， 公司放宽电商以及工程渠道账期，此外线下经销商资金趋紧亦使华帝加大支持力度；好在 Q3 应收账款较中报下降 1.3 亿，相应地 Q3 资产减值金额减少 1900 万元， 目前华帝经销商库存水平（约 3 个月）在可控范围。 Q1-Q3 公司经营性现金流净额 2.5 亿元（同比+61%），其中 18Q3 经营性净现金 1.5 亿元， 较 18Q2（ -210万元）明显好转。 前三季度华帝净营业周期 11 天，营运质量边际改善， 自有现金 18.1 亿元（ yoy+22%），余粮充沛及经营风险较小。

投资建议： 打造高端厨电， 穿越地产周期。 定位“高端智能厨电”，华帝通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力， 助力公司更为平顺地度过行业低谷。预计公司 2018-20 年净利润为6.8、 8.7、 9.9 亿元，对应 PE 为 15.0、 11.8、 10.3 倍。 上调公司至“买入”评级，目标价 12.0 元。

风险提示: 地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。