片仔癀(600436)

3Q18扣非净利润同比增长29%

10月23日公司公告1-3Q18实现收入、归母净利、扣非净利35.9、9.2、9.1亿元，同比增长31%、36%、39%，3Q18实现收入、归母净利、扣非净利11.8、3.0、3.0亿元，同比增长19%、25%、29%，业绩符合预期。我们略微调整盈利预测，预计18/19/20年净利11.2/14.6/18.7亿元（前值为11.5/16.1/21.4亿元），同比增长39%/30%/28%，目前股价对应PE为44x/34x/26x。参考历史估值（近四年PE均值47x），考虑到近两年的业绩提速，给予2019年PE估值46-50倍，目标价111.23-120.90元（前值146.54-159.86元），维持“买入”评级。

主动控货不代表需求疲软，季度波动不代表趋势向下

报表披露肝病用药（主要为片仔癀系列）3Q18收入约4.2亿元，同比增长7%，毛利率下滑至82.4%。单季度收入增速降至近两年最低，我们认为：1）主动控货不代表需求疲软：我们测算内销销量3Q18同比增长约12%，发货疲软主因公司高强度控货，我们了解到部分经销商3Q18库存降至历史低位；2）边际向下不代表趋势向下：今年未提价导致发货节奏与去年不一致，因此单一考察季度增速意义不大，用一季度的高增长线性外推也忽视企业的长期经营逻辑；3）季度波动不代表前景不明：公司成长逻辑在于区域扩张与品牌提升，我们预计片仔癀系列18-19年收入增长32%、28%。

化妆品进入收获期，牙膏持续放量，商业板块收入提速

1）化妆品进入收获期：我们预计化妆品公司1-3Q18收入增速维持50%以上，我们认为前期的品规扩充、营销宣传迎来收获；2）日化品持续放量：我们预计家化公司1-3Q18收入同比增长超50%，净利润受销售费用侵蚀预计全年亏损在2000-3000万元，我们观察到片仔癀牙膏曝光度不断提升（商场铺货率提高，空中宣传、地面推广增多），销售费用的投入有望提高收入的增长质量；3）医药流通1-3Q18收入同比增长31%至约17.5亿元，毛利率同比提高2.6pct至9.68%，厦门宏仁背靠现金流充裕的上市公司，提升授信额度，收入体量持续增长。

销售费率温和下降，现金流剔除原料购置维持健康

1）销售费率温和下降，其中母公司销售费率3Q18降至近三年季度最低点3.3%，带动整体销售费率3Q18降至6.6%（-2.5pctyoy、-3.0pctqoq），我们预计与加强内控体系建设有关；2）现金流可能与原料购置有关：母公司“购买商品、接受劳务”流出项较大，同时观察到母公司存货3Q18环比增长1.4亿元，我们认为与贵细原料购置有关，如剔除该影响，3Q18现金流净额与净利润相匹配。

风险提示：渠道拓展不达预期，民间库存消化速度不达预期。