东山精密(002384)

事件：2018年前三季度实现营业收入134.06亿元，同比+28.4%；归母净利6.77亿元，同比+82.7%，扣非归母净利4.27亿元（实际上，把投资收益、补贴这两项（约2.5亿）与资产减值损失、汇兑损失这两项（约2.2亿）抵算，利润仍超过6.2亿,同比+65%），同比+28.1%；预计2018年净利润10.6-12.0亿元，同比+101.4%到+128.0%。分析如下：

前三季度毛利率逐季提升，各块业务展现盈利能力：Q3实现营收61.94亿元，同比+43.6%，环比+69.3%；Q3归母净利4.17亿元，同比+66.1%，环比284.17%；Q3扣非归母净利3.23亿元，同比+32.48%，环比+17588%。其中前三季度非经常性损益主要是合计约2.5亿元的政府补助和投资收益。公司业绩符合市场预期，利润率逐季提升。

2018前三季度综合毛利率15.82%，同比+2.02个pct，其中Q3毛利率19.98%，同比+2.05个pct，环比+1.69%。盈利增长主要来自于FPC业务销售大幅增长、在总体业务中占比提升、盐城基地前期爬坡后进入生产旺季，multek在供应链和管理等方面的协同效应逐渐体现，5G滤波器业务增长较快。

2018前三季度扣非净利率3.19%，同比持平，其中Q3扣非净利率5.23%，同比-0.43个pct，环比+5.18个pct。扣非净利率同比没有提升主要是公司并购借款财务费用同比提升约100%。

报表中需要关注的财务指标，前三季度：

资产负债表：因并购multek、出售威斯东山和大尺寸面板业务有一定变动

应收账款87.51亿元，同比+87.6%，应收票据2.83亿元，同比+137.3%，增速快于营收，系销售增长及并购Multek，相应的应收增加。

长期应收款7858万元，同比+39.5%，系本期增加的融资租赁保证金的增加。

预付账款2.62亿元，同比-65.5%，系本期设备完成验收，前期预付的设备款转入固定资产。

其他应收款8771万元，期末比期初增长30.13%，上年同期30万元，系除合并Multek外增加的保证金。

存货44.50亿元，同比+10.1%，增幅小于营收，除合并Multek外，产销增加，相应的存货余额增加。

固定资产82.65亿元，比期初增长105.21%,系除合并Multek外，本期在建工程转固定资产的增加。

在建工程18.22亿元，比期初增长39.89%，系厂房和设备投入的增加。

短期借款85.60亿元，比期初增长35.49%，系盐城所需营运资金增加。

应付账款93.08亿元，比期初增长72.31%，系除合并Multek外，应付设备、工程款及营运资金需求增加。

其他应付款2.66亿元，比期初增长47.58%，系除合并Multek外，本期计提的利息增加。

长期借款27.83亿元，比期初增长3876.49%，系收购Multek增加的并购贷款及盐城项目贷款增加。

长期应付款7.97亿元，比期初增长462.52%，系融资租赁款的增加。

利润表非经常损益金额较大、财务费用短期拖累净利率

非经常性损益2.49亿元，其中政府补助1.44亿元，其他符合非经常性损益定义的损益项目1.14亿元，主要是上半年出售给威斯东山的投资收益。

管理费用3.83亿元，同比+33.65%增速与营收基本相符，系除合并Multek外，销售规模扩大，相应研发费用，管理成本的增加。（研发费用还未单独列示）

财务费用5.03亿元，同比+100.91%增速快于营收，系收购Multek新增并购贷款及盐城项目贷款增加，导致借款规模及利息支出相应增加。

其中，前三季度汇兑损益约-7500万元，借款及票据利息支出约4亿元。

资产减值损失1.45亿元，同比+211.85%，系除合并Multek外，销售增加，计提的坏账准备及存货跌价准备增加。

投资收益1.06亿元，同比+3163.95%，系转让参股子公司收益。

现金流量表净现比1.59，造血能力良好

经营性活动现金流净额10.70亿元，同比+1204.98%，系销售回款的增加；

投资活动产生的现金流净额-53.78亿元，同比+322.77%，系并购Multek和固定资产投入的增加；

筹资活动产生的现金流净额38.02亿元，同比+123.02%，系生产规模的扩大，借款的增加。

业务线聚焦效果初显，FPC盈利强、滤波器增长快：公司前三季度扣非净利润4.27亿元，根据业绩拆分模型估算，前三季度FPC业务净利润约4.5-4.7亿元，LED业务净利润约0.9-1.1亿元，通信及滤波器业务净利润约0.9-1.1亿元。其他业务亏损约2.3亿元，其中资产减值准备1.45亿元。

Q3单季度扣非净利润约3.2亿元，FPC业务净利润约2.7-2.9亿元，单季度净利率提升至约11%；LED约0.5-0.7亿元，净利率约10%；通信及滤波器约0.4-0.6亿元，滤波器净利率约40%，其他业务亏损约0.7亿元。

5G业务部署长期成长，A客户业务也是好生意：multek过去十年都是全球领先的数通板供应商，目前30%以上收入来自思科、爱立信、三星、诺基亚等核心设备商，产品资质足够进入国内设备商供应链，同时multek在工控医疗板、汽车板等领域也有较强的全球竞争力；艾福电子滤波器业务直接受益5G高频大容量低时延环境下射频前端器件的量价齐升。

A客户软板业务竞争格局实际上很好，外资企业盈利性差、台湾臻鼎等巨头份额高增量有限，圈内仅台郡、东山、嘉联益等具备份额提升、盈利提升的空间和能力。实际上A客户软板的价值量、壁垒和盈利性都要强于安卓机供应链等其他领域。

未来公司会继续提高非软板业务占比、A客户非手机业务占比来降低PCB业务的季节波动性，对智能手机的依赖会控制在合理范围内。公司将逐渐发展成一家业务更加平衡、市场份额逐步扩大的企业。

公司主营业务受益于5G的逆势投资和下游终端持续创新，且领先的设备资质、技术层次都享有时间差，在同行公司中稀缺性最强。

投资建议：预计18-20年净利润分别为11.5/16.1/22.0亿，EPS0.71/1.00/1.36元，当前股价对应PE分别为15.04/10.74/7.86X，给与2018年25X估值，目标价17.7元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。