尚品宅配(300616)

公司发布18年三季报：18Q1-Q3公司实现收入46.38亿元（+29.24%），归母净利润2.93亿元（+42.28%），扣非归母净利润为1.89亿元（+5.81%），非经常性损益为1.03亿元（其中理财收益0.69亿元，政府补助0.56亿元）；其中Q3单季实现收入17.71亿元（+22.71%），归母净利润1.69亿元（+21.01%），扣非净利润1.22亿元（+1.72%），非经常性损益为0.47亿元（其中理财收益0.18亿元，政府补助0.39亿元）。受行业竞争加剧、地产增速下滑、前期费用投放较多等多重因素影响，公司业绩增速放缓。

定制柜类增速放缓，配套品增长较快。分产品来看，我们预计公司定制家具/配套家具/020引流服务收入增速约在20%/160%/50%左右。受制于一二手房市场冷清，定制家具产品增速放缓，其中橱柜、衣柜表现略好于系统柜；公司持续为消费者提供一站式购齐服务，有效带动了配套品收入的提升。

加盟渠道持续开拓，直营渠道表现平平。在地产链增速下滑背景下，期内公司逆势扩张加盟模式，预计加盟渠道收入增速接近40%，预计其中客单价和客单数的贡献分别为10%和25%；直营收渠道表现平淡，但预计增速仍在15%以上。期内公司门店稳步扩张，预计加盟门店已开至1950家以上，直营门店约100家；单Q3来看公司开店力度略超预期，预计将对Q4业绩增长形成支撑。

整装业务双轮驱动，尚处于培育期。依靠优秀的互联网基因和持续创新，公司引流渠道多样化，通过家居新零售店态及整装平台赋能模式提升软装客流和转化率。整装方面，公司通过HOOMKOO云平台、整装直营双轮驱动，会员招募情况较好，目前整装云平台的会员数量已达700-800个，单Q3整装业务预计实现收入7500万（预计自营+云平台各占50%），但目前毛利率较低，对公司收入和利润的贡献仍然较小，公司将继续探索整装业务发展模式。

销售费用投入较大，净利率小幅提高。18Q1-Q3公司毛利率43.56%（-1.84pct），主要系加盟渠道收入占比提高所致。期间费用率合计37.66%，较同期减少0.55pct；其中销售费用率30.20%，较同期增加1.04pct，主因渠道营销费用投入较多，预计Q4迎来改善；管理费用率（合并研发费用计算）7.42%，较同期减少1.7pct，规模化优势渐显；财务费用率增加0.11pct至0.04%，系本期银行存款利息收入减少所致。综合来看，报告期内归母净利率6.31%，较去年同期上升0.58pct。

预收款维持高位，现金充裕保障理财收益。报告期内，经营性现金流1.61亿元（同比-65.32%），预计系公司提前备货较多所致；期末账上存货5.14亿，较年初增加1.13亿；应收账款仅0.10亿元，展现出重直营模式下优异的回款能力；期末资产负债率41.38%，较期初持平；由于直营模式占比相对较高，公司预收款充沛，期末账上预收款项达11.13亿元（同比增加1.99亿），奠基公司收入增长，且保障公司现金优势，持续贡献稳定的理财收益。

盈利预测与投资评级：公司基于优秀的互联网基因，线上引流、新零售、整装业务向前获客模式颇具亮点。展望四季度及明年，地产影响犹存，公司若能持续做好管理优化、技术创新，则业绩有望逐步修复。我们预计公司18-20年实现收入69.3、88.7、112.4亿元，同比增长30.2%、27.9%、26.7%；归母净利润5.1、6.6、8.4亿元，同比增长34.8%、28.4%、28.0%，当前股价对应18-20年PE分别为25.7X、20.0X、15.6X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，房地产调控超预期