森马服饰(002563)

【事件】

（1）2018 年 10 月 24 日晚，公司发布 2018 三季度报告，2018Q1-Q3 分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 97.64、12.72、12.07 亿元，同比增长 21.41%、25.66%、25.81%，归母净利润增速复合预期，维持高成长。2018Q1、Q2、Q3 公司营收增速分别为 21.57%、27.62%、17.25%，同期归母净利润增速分别为 23.88%、26.01%、26.41%，逐季提升，同期扣非净利润增速分别为 20.64%、30.32%、25.90%。

（2）同时，公司预计 2018 年实现净利润 13.66-17.07 亿元，同比增长 20%-50%。

【点评】

营收：环比小幅放缓，同比仍维持稳健增长。

分渠道看， 预计 2018Q1-Q3 线上、线下公司营收增速分别达 25%左右、高双位数。分品牌看，预计童装、休闲营收增速分别达20-25%、高双位数。2016Q4 开始的“期改现”政策对休闲服饰影响自 2018 以来愈加明显，叠加开店加速，休闲版块成长超预期，童装延续高成长。

盈利能力：2018Q3 单季提升明显。2018Q1-Q3 公司毛利率同比上升 0.02pct 至 38.77%。2018Q1、Q2、Q3 公司毛利率 39.09%、37.73%、39.32%，分别同比上升-3、-0.8、2.35pct，受益销售折扣商品减少，2018Q3 单季度毛利率提升明显。

费用率：控费效果显，期间费用率下滑 2.57pct。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期下滑 2.57pct 至 16.44%。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下行 0.25、2.23、0.09pct 至14.79%、2.46%、-0.81%。其中受研发费用单列影响，管理费用率下滑明显，研发费用并入管理费用后期间费用率、管理费用率仍下行 0.93、0.59pct，控费效果显。

营运能力及现金流：周转加快， 经营净现金流转正。 2018Q1-Q3公司应收账款周转天数、存货周转天数分别较上年同期下降 19、5 天至 42、148 天，运营周转明显加快。（因预计负债为公司按照终端库存计提一定比例的退货率得出，故一定程度可代指终端库存整体情况）公司 2018H1、Q3 末预计负债分别达 3.34、3.04 亿元，环比分别下降 43.86%、9.12%，公司自 2018Q2 以来预计负债下降明显，说明终端库存好转、动销有力。同时公司营收快速增长、回款有力，公司 2018Q1-Q3 经营净现金流已转正。

核心逻辑：领军童装行业，休闲持续复苏

（1）童装龙头地位稳固，大童装传导完成前持续受益行业景气。未来 10 年生育主力 90、 00 后较 70、 80 年后总人数减少约 27%，长期看出生率呈下降趋势。2011-2015 年三次“二胎政策”对生育率产生支持（2013、2015 的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显）“二胎”政策对小童装影响传导已结束，对大童装影响预计 2020-2021 结束（大童装 4 岁开始，影响滞后），故 2021 年前大童装行业维持高景气。

公司旗下 7 大童装品牌目标人群涵盖 0-15 岁，定位大众、中高端、高端市场，覆盖全面，大童装传导完成前望持续受益行业景气。2018 上半年公司完成对欧洲童装龙头 Kidiliz 收购，未来全球童装龙头地位可期。

（2）“多品牌”最早践行者，品牌布局进一步加快。

“森马”品牌位居服饰，男、女装市场市占率前 10、“巴拉巴拉”为国内童装单一龙头，主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装（Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP）、男装（GSON、U.T.B、Marc O’Polo）、女装（MINETTE、it MICHAA、原点、W concept、LEWITT、Jason Wu）、内衣（初纺），品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。

（3）渠道数量快速增长，休闲服饰拓展超预期。

数量方面，公司 2018H1 门店总数为 8864 家，较年初增长 441家，直营店、加盟店数量分别达 766、8098 家，较年初分别增长 87、354 家，环比增长 12.81%、4.57%；休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达 3883、4981 家，较年初分别增长 255、186家，环比增长 7.03%、3.88%。单店面积方面，2018H1 直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、 2.32%至 196.87、 180.69�O；休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长 0.01%、3.89%至 221.56、151.33 �O。店效方面，2018 年直营店、加盟店年化平均店效分别为 214.84、75.73 万元/个；休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为 135.18、115.21 万元/个。

（4）收购 Kidiliz，填补高端童装空白。

公司 2018 年 10 月公告收购 100%股权的 Kidiliz 完成交割。Kidiliz 是欧洲童装龙头，成立于 1962 年，拥有 11000 个销售网点和 829 家门店，在 6 个国家开设 11 个采购办公室，每年在亚洲有 4000 万件服装采购，在中国有 110 人的采购团队，全面实施全球化采购。 Kidiliz 集团旗下拥有 10 个自有童装品牌及 5 个授权业务品牌，提供从中端到高端定位，从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择。2017 年集团实现营业收入4.27 亿欧元，税后净利润为 -0.27 亿欧元。

（5）拟收购并代理 JASON WU 等品牌，填补女装空缺。

2018 年 9 月 13 日晚，公司发布公告，拟以 0.7 美元/股，合计500 万美元（约 3427.30 万元）认购 JWU, LLC.新发行 710.41万股份并持股 11%。同时，公司拟与 JWU, LLC.成立注册资本6000 万元的合资公司在大中华区开展除香水产品外的 JASON WU、GREY JASON WU 以及 JWU 系列品牌经营业务。

WU, LLC.旗下拥有 JASON WU 、GREY JASON WU 两大品牌。JASONWU 品牌成立于 2007 年，定位高端，面向 25-40 岁女性，服装设计考究、面料高质、工艺精细，主要在中高端商场和精品店销售。年轻副牌 GREY JASON WU 成立于 2016 年，定价较主品牌亲民，风格休闲，适合日常穿搭。2017 年 JWU, LLC.营收/净利润分别为 981.10/-555.77 万美元，因参股比例仅 11%，其亏损对公司整体业绩影响有限。

【投资建议】

预计 2018/2019/2020 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为15.84/19.30/23.48 亿元，同比增速在 39.21%/21.84%/21.67%，对应 EPS 为 0.59/0.72/0.87 元/股，对应 P/E 为 16/13/11，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期； （2）主品牌销售低于预期，新品牌发展低于预期； （3）外延并购合作效果低于预期。