新华保险(601336)

事件：公司发布 2018 年三季报，实现归属于母公司股东净利润 77.02 亿元，同比增长 52.8%，对应 EPS 为 2.48 元/股；期末归属于母公司股东净资产 666.11亿元，较年初增长 4.5%，对应 BVPS 为 21.35 元/股。

投资要点

新单保费在三季度高基数下仍明显下滑，但预计价值率显著提升：公司前三季度个险渠道新单保费（包含长期险首年保费+短期险保费）累计下滑26.8%至 157.8 亿元，其中短期险优异，强势增长 79.5%至 25.7 亿元，但整体降幅相比中报并未改善（上半年累计下滑 27.3%） ，主要源于三季度保费同比高基数（2017 年 Q1、Q2、Q3、Q4 个险渠道单季度新单保费规模分别为 99、38、74、23 亿元） 。保单结构角度，我们判断去年三季度新增保单以储蓄型为主，而今年公司保障型保单增长可观（上半年健康险新单已增长 12.8%），结构差异预计推动价值率继续提升（上半年 NBV 下滑 8.9%优于预期，价值率升至 50.45%创新高，我们预计三季度及全年 NBV 增速将进一步改善）。

投资端表现依然优于大势，受益于以固定收益为主的稳健型策略：公司前三季度年化总投资收益率达到 4.8%（与中报持平），利润表中投资收益小幅下滑 5.4%至 253.2 亿元，公允价值变动损益收窄至-5500 万元（中报为-2亿元）。考虑今年二、三季度股市波动加剧，我们认为公司投资端表现已领先同业，主要源于以固定收益资产为核心的配置策略（上半年净投资收益率达到 5%，现金及固定收益类资产资产配置比例达到 76.4%，股权型资产占比降至 17.3%）。此外， 公司前三季度利润表其他综合收益-31.74 亿元（上半年为-21.04 亿元），综合投资收益率预计压力加重，一方面受股市波动影响，另一方面源于公司将较多债券类资产计入“持有至到期投资”科目，导致其价值浮盈未能体现在账面，而股票类资产受市场影响浮亏明显。

盈利维持高增长源于准备金补提影响出清，单季度投资收益扰动增速：公司前三季度业绩维持高增速 52.8%（中报增长 79.1%），增速较上半年趋缓的主要原因是利润表投资收益受市场波动影响下滑（2018Q3 投资收益单季度同比下滑 20%至 81 亿元），但准备金补提影响的持续出清保障利润维持可观增长 （2017H1、 2017 年准备金补提影响分别冲减税前利润 19.94、 82.82亿元， 2018H1 则增加税前利润 1.5 亿元）。展望四季度，考虑 750 日移动平均国债收益率仍在上行通道，我们预计全年业绩仍将保持高增速。

盈利预测与投资评级：公司聚焦健康险带动价值率提升，虽然前三季度新单保费仍明显下滑，但考虑结构差异，NBV 预计优于预期（上半年下滑8.9%），四季度考虑同比低基数，有望实现新单保费&新业务价值同步增长。我们预计公司 2018、2019 年 NBV 增速分别为 3.0%、12.9%，当前 A 股股价对应估值约 0.84 倍 2018PEV，低估值优势明显，维持“买入”评级

风险提示：1）新单保费持续下滑；2）长端利率持续下行影响投资端；3）代理人队伍脱落或产能不及预期。