太平鸟(603877)

事件： 公司公布 18 三季报， Q1-Q3 收入增长 13.14%至 48.88 亿元，归母净利同增 69.72%至 2.82 亿元； Q3 单季度收入同增 14.73%至 17.19亿元，归母净利同增 13.93%至 8522 万元。

整体来看主要品牌相关业务 Q3 收入同增 14.1%至 16.9 亿元，多数品牌收入增长表现优于 Q2，其中： 1）太平鸟男装： Q3 收入增长 17.4%，仍是增长最快的品牌，但受库存处理影响毛利率同比下行 5.7pp 至54.4%； 2）太平鸟女装：受益库存处理 Q3 收入增长 15.4%，但同样由于剪标影响毛利率降 4.3pp 至 54.3%； 3）乐町女装：调整后逐渐复苏，Q3 表现明显优于 Q2，收入同增 10.2% （增速转正）同时毛利率同增 4.9pp至 49.7%； 4）童装：收入增速放缓至 6.0%，毛利率降幅较此前缩窄，同降 2.2%至 66.5%。

分渠道来看： Q3 线上增长承压，线下直营表现优秀，线下加盟在积极的库存处理政策推动下增长提速。 Q3 线上收入微降 0.5%至 2.99 亿元，线上增速放缓是三季度品牌服装普遍现象，我们判断和平台流量导向变化有关； 线下直营增长 23%同时毛利率基本与去年同期持平，是表现最为优秀的渠道业务；线下加盟方面，收入增长 15%但毛利率同比下降12.6pp 至 40.6%，与公司采取主动的存货处理政策（剪标销售给经销商）有关。三季度开店较 H1 提速较明显，全年继续向开店 350-400 家方向推进。

积极的存货控制带来周转稳定，但毛利率受存货剪标处理影响下滑，致单三季度利润增速放缓。 受益前述积极的存货控制举措， Q3 存货较去年同期增长 12%至 21.91 亿元，与收入增长基本持平，保持了稳定的周转效率，受益于此， Q3 单季现金流虽然尚未转正（ -1658 万元），但同比和环比改善已经非常明显。

盈利预测与投资评级： Q3 开店速度所提升，全年来看净开 350+家计划仍在勉力推进中，助力销售增长，结合有意识的存货控制以及费用管控，总体来看完成股权激励目标虽有一定挑战但仍可实现，预计 18/19/20 年归母净利同增 40%/32%/20%至 6.4/8.4/10.1 亿元，对应 PE14/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加