我乐家居(603326)

支撑评级的要点

全屋定制助推营收增长。报告期内公司营收同比增长26.03%，18Q3 同比增长25.49%，与上半年增速基本一致，主要受益于全屋定制业务的高速增长。公司2016 年开始推进全屋定制业务，加大产品开发与资源投放力度，成绩喜人，18H1 实现营收1.7 亿元，同比增长92.4%，Q3 预计维持同速增长。在厨柜业务承压的情况下，整体增速得以维持。

直营与大宗业务成市场低迷下的主要渠道动力。今年公司对直营业务进行重新划分，将南京、济南、上海、杭州列为直营城市，成立单独的事业部管理，18H1 营收（4,705 万元）同比增长130%，Q3 增速虽略有放缓，但我们预计前三季度仍能维持80%左右的增速。另外，在地产下滑背景下，精装房成一大机遇，对此，公司重拾大宗业务，18H1 营收（2,434万元）同比增长95%，Q3 再度加速，预计能实现至少翻倍增长。

控本增效助盈利水平提升。毛利率同比下降0.08%至37.01%，净利率同比提升2.15%至8.97%，主因：1）期间费用率同比降低1.44pct 至25.67%，其中销售费用率受益于以全屋定制为主的渠道日益完善及规模效应递增，同比降低1.06pct 至17.18%，管理费用率因人员薪酬上涨同比增加0.06pct 至5.19%，研发费用率同比降低0.42pct 至3.32%；2）投资理财收益增加助投资收益同比增长1,608.61%至382.6 万元；3）营业外支出同比减少87.67%至35.74 万元，主因去年收购南京、上海地区经销商权给予的经济补偿费拉高了同期基数。

评级面临的主要风险

原材料价格大幅上涨；全屋定制业务拓展不达预期；地产成交量下滑。

估值

公司通过实施产品差异化战略夯实中高端市场，全屋定制业务提振营收增长，我们预测2018-2020 年每股收益为0.53/0.68/0.85 元，同比增长43.1%、29.0%、24.2%，对应2018PE17X，维持买入评级。