三峡水利(600116)

事件：

公司公布 2018 年三季报， 前三季度实现营业收入 8.25 亿元，同比增长 8.26%；实现归母净利润 1.75 亿元，同比下降 12.25%， 低于申万宏源预期（原预期归母净利润增速 0%） 。

投资要点：

售电规模扩大带来营收增加，自发电量比例下降导致净利润下滑。 公司为重庆万州地区发供电一体化企业，今年 1-9 月重庆累计用电量同比增长 13.7%， 受益于电力需求回暖， 公司售电规模扩大， 前三季度营业收入同比增长 8.26%。然而，公司下属小水电所在流域前三季度来水不及去年同期，公司控股机组前三季度完成发电量 6.02 亿千瓦时，同比下降21.89%。公司自发电量无法满足供区需求， 不足电量需从国家电网湖北、重庆等分公司购买，外购电成本较高，自发电量占比下滑导致公司前三季度扣非归母净利润下降 29.31%。受益于政府补助及非流动资产处置收益提高，公司本期非经常性损益有所提高，归母净利润下滑 12.25%。

三峡集团积极开拓重庆配售电布局，截至目前三峡集团持股比例与公司实际控制人仅相差0.01%。 随着国家电力改革的不断推进，三峡集团积极开拓重庆配售电布局， 17 年成立长电联合公司，顺利完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合，成功打造重庆区域的配售电业务平台。 三峡集团继 17 年增持公司，成为公司单一大股东并派出董事参与公司治理后，18 年年初以来继续增持公司股权，截止目前已累计持股 24.08%，与公司实际控制人水利部持股比例仅差 0.01%。三峡集团通过多方股权合作积极参与重庆配售电业务，公司作为当地配售电上市平台，未来有望在这一进程中发挥积极作用。

享受电改红利，公司后续有望获得低价电源，降低外购电成本释放业绩弹性。 新电改鼓励发电企业与用电企业直接签订协议，国家电网在其中仅收取政府核定的通道费，电力产业利润将在发电企业和电网之间重新分配。三峡集团积极参与重庆配售电改革，与公司及其他地方电网初步建立股权联结。受益电改推进公司后续有望直接获得三峡集团的低价电源，从而替代从重庆电网购买的高价外购电。另一方面，重庆周边区域为我国水电资源最丰富的区域，贵州、湖南、四川等地小水电众多，公司还有望从其他小水电处获得电量，进一步降低购电成本。

盈利预测与评级： 公司下调 18-20 年归母净利润分别为 2.29、 3.38、 3.76 亿元（调整前分别为 3.24、 3.69 和 3.90 亿元）， EPS 分别为 0.23、 0.34 和 0.38 元，对应 18-20 年 PE分别 37、 25、 22 倍。 期待后续配售电改革进程加快， 维持“ 增持”评级。