顺鑫农业(000860)

事件

公司发布 18 年三季度报告。 1-3Q18 实现总营收 92.03 亿元，同比+4.01%；归母净利润 5.36 亿元，同比+97.03%。其中 3Q18 单季度实现营收 19.71亿元，同比-14.34%；归母净利润 0.55 亿元，同比+99.25%。

投资要点

收入端：收入符合预期，分业务看 1）白酒业务：估算 1-3Q 白酒业务预计实现 73-75 亿，同比约+55%； 估算 Q3 白酒业务同比增速 25%-30%，虽环比增速有所回落， 绝对增速依旧不慢， 由于低端酒淡旺季特征并不明显，且公司 Q3 调整节奏， 因此白酒业务增长符合预期。若考虑 18Q3末账面预收账款余额达 30.96 亿元，预计百亿牛栏山目标可期；2）猪肉业务：预计 Q3 受到京津冀猪瘟疫情影响，生猪价格下跌，猪肉业务收入有所下滑。2017 年 9 月公司剥离鑫大禹水利建筑公司，剔除后估计 1-3Q18 可比业务收入增速约 25%，单三季度收入增速约 3%。 1-3Q18销售商品收到现金 107.27 亿，同比+0.77%，现金流强劲，报表质量高。

利润端： 贴近预告中枢上限。 具体来看， 1） 毛利端： 1-3Q 毛利率 38.15%，同比+3.05pct；Q3 毛利率 32.27%，同增+0.19pct，预计白酒毛利率有所提升而猪肉板块毛利率下滑，因此 Q3 毛利率基本持平；2）税金及附加： 1-3Q 税金及附加率 12.17%，同比+1.71pct； Q3 税金及附加率 13.65%，同增+2.06pct，主因白酒高增， 低端酒消费税从量税负较高+剥离鑫大宇后收入口径与去年同期有差异；3）费用端：1-3Q 销售费用率 10.49%，同比降低 1.40pct，单三季度销售费用率达 4.28%，同降 5.43pct，主要系公司改变费用投放方式，由经销商负责费用投放； 管理费用率 （含研发费用）达 5.90%，同比降低 1.13pct，单三季度管理费用率 7.26%，同降 1.11pct；综上，18Q3 公司净利率达 2.12%（同增+0.90pct） ，净利润增速贴近预告上限。

大众白酒加速整合，牛栏山脱颖而出。 我们认为牛栏山在低端白酒市场占有率不断提升的原因在于（1）产品力：20 元以下价格带白酒，牛二较竞品在性价比方面优势显著； （2）渠道力：依托不同地区大商，渠道毛利丰厚，借助核心经销商的重点终端资源，保证渠道高渗透； （3）品牌力：目前牛栏山已经成为低端酒第一品牌，品牌化带来性价比，挤压杂牌酒效果显著，借助二锅头品类的高认知度，带动品牌传播； （4）竞争格局：20 元以下价格带缺乏有力竞品，公司在规模效应、品牌上形成综合优势，竞争力强于区域酒企和主流白酒品牌的低端线。

盈利预测与投资评级：我们预计 18-20 年收入分别为 126.7/144.5/160.7亿，同比+8.0/14.1/1 1.2%；归母净利润分别为 8.8/11.7/15.0 亿，同比+100.7/33.1/28.2%；对应 PE 为 24.0/18.0/14.0X，维持“买入”评级。

风险提示：低端酒竞争加剧风险，外埠扩张不达预期，假酒侵权风险，生猪疫情风险，宏观经济消费需求疲软。