云南白药(000538)

3Q18 扣非净利润同比增长 2.5%

10 月 26 日公司公告三季报，实现收入、归母净利、扣非净利 197.2、 27.3、24.4 亿元，同比增长 9.5%、4.9%、0.3%，业绩增长符合预期。分季度看，3Q18 实现收入、归母净利、扣非净利 67.5、11.0、10.2 亿元，同比增长9.7%、 5.2%、 2.5%。 我们维持盈利预测，预计 18/19/20 年归母净利 34/38/43亿元，EPS 3.24/3.64/4.15 元，同比增长 7%/12%/ 14%，考虑到市场情绪低迷， 参考可比公司估值 （19 年 PE 均值 19x） ， 给予 2019 年 PE 估值 22-25倍，目标价 80.14-91.07 元（前值 90.8-97.3 元），维持“增持”评级。

药品发货疲软，受渠道去库存与医保控费的影响

以药品事业部为主的母公司 3Q18 收入同比下滑约 15%至 11.5 亿元，毛利率同比提升 5.2pct 至 57.7%，调整后的净利润（剔除投资收益、补回管理费用）同比增长 6%。我们认为：1）核心产品短期依然承压：白药系列产品 4M18 对重点品种提价，提价效应逐步显现（3Q18 母公司毛利率环比提升 2.1pct），但发货较为疲软，主因医保控费与渠道去库存；2）销售费用有望逐步转化为收入：公司自去年起打造马拉松“爱跑 538” ，全网曝光量突破 3 亿，2018 年该项活动将推广至全国 21 个城市，我们认为这一宣传短期抬高销售费用，但后期有望为零售药店的销售奠定基础。

健康产品、中药资源平稳增长，医药商业受益于省内整合

1） 我们预计健康产品部 3Q18 收入维持个位数的增长， 牙膏面临日益激烈的竞争，增速较前几年有所降速，同时我们认为“氨甲环酸”事件对销售的实际影响不大，长期看基层下渗与电商渠道拓展存在空间； 2） 我们预计中药资源部 3Q18 收入维持平稳，主要受到三七价格下降的影响，目前公司计划以“白药养生云平台”为主体， 开拓健康养生 O2O 产业新模式；3）我们预计医药商业板块 3Q18 收入增速超过 10%，得益于两票制持续整合（云南卫计委披露截止 5M18 共有 230 家流通企业参与药品配送）与混改后公司积极探索供应链延伸、零售药店等业务。

白药控股拟整体上市

公司 9 月底公告，拟吸收合并白药控股（控股股东） ，计划整体上市。我们认为：1）存量业务影响不大：白药控股的核心资产即为上市公司，此外为茶叶等业务，体量较小；2）减少关联交易、提升资金效率：上市公司向白药控股的 2018 年预计关联交易额度为 3.3 亿元，合并后可减少关联交易，此外目前集团资金池包括控股股东的增资与上市公司的存款，整体上市后有望整合资金，提高利用效率；3）实现直接控股：陈发树此前通过增资白药控股实现对上市公司的间接持股，如整体上市可实现直接控股，利于后续制度、利益的理顺。

风险提示：管理层激励低于预期，外延并购不达预期。