滨江集团(002244)

事件：

公司发布2018年三季报，1-9月，公司实现营业收入122.3亿元，同比增长88.4%；实现营业利润23.6亿元，同比增长30.4%；归母净利润7.1亿元，同比下降35.8%，扣非归母净利润6.8亿，同比下降12.1%。上半年公司实现销售金额651亿元（流量口径），同比增长98%。

观点：

业绩延续低迷边际改善可见

1-9月，随着多个项目进入交付结转，公司营业收入大幅增长88.4%，但扣非前后归母净利润均有不同程度下滑，原因有四：一是结转结构变动，导致毛利率同比降低10.7个百分点，压低营业利润约13亿元；二是新增借款增多，导致财务费用率提升1.1个百分点；三是合作开发增加，导致少数股东损益在净利润中的占比由15%大幅提升至59%；四是上年同期处置子公司股权，产生非经常性损益2.6亿元。

从以上四大因素的变动趋势来看，由于借款余额和少数股东权益占比在短期内均不会出现显著下降，因此财务费用和少数股东损益仍将维持较高水平。加之2017年全年“对联营企业和合资企业的投资收益”之外的非经常性投资收益接近5.1亿元，本年非经常性损益大概率难以超越去年水平。因此我们认为公司本年归母净利润方面的整体表现将相对弱势。但随着下半年高毛利项目逐渐进入结转，毛利率有所回升，归母净利润增速已见边际好转，因此我们预计全年归母净利润增速将继续改善。

销售延续高增长可结算资源质高量足

公司1-9月全口径销售金额为651亿元，同比增长98%，考虑到公司权益占比有所降低，我们估算公司前三季度并表口径销售额约300亿元，同比增长约45%，预计全年并表销售额将达到450亿元上下。并表销售额的高速增长将有力提升公司明后两年的结算收入。截至报告期末，公司预收账款为277亿元，对上年结算收入覆盖率为289%，可结算资源更加充足。此外，公司可结算资源绝大部分来自2016年和2017年的销售（杭州市场最火热的时候），对应毛利率较高，“质量”有保证。

加杠杆迅速完成拿地及销售酝酿下一个天亮

公司积极提升杠杆加速扩张，1-9月有息负债净增加153亿元，净负债率由上年年末的-4%上升至101%。负债结构方面，有息流动负债占有息负债比例仅11%，远低于货币资金。我们认为，公司杠杆率大幅提升彰显出公司做大做强的强烈意愿，加杠杆迅速完成亦显示出公司优秀的融资能力。

拿地方面，公司1-9月并表口径新增土地规划面积234万平方米，对应新增货值669亿元。从并表口径看，公司上半年新增并表货值达到并表销售额的2.2倍，公司未来货值充足。

投资建议与评级：

受多个因素拖累，公司业绩延续低迷。考虑到除毛利率以外的其他三个因素，在短期内仍将维持，而毛利率在短期内也很难大幅提升，预计本年公司业绩表现将相对弱势。

我们认为公司仍然值得关注。原因有四：一是公司销售维持高增速，受益杭州发展及政策边际收紧空间小，未来销售增速确定性高；二是拿地积极进取，新增货值丰富，可售货值丰富；三是明年结转毛利率提升，非经常性损益影响消除，叠加本较低基数，业绩有望实现大幅好转；四是公司股价表现及估值已较充分反映本年的业绩下滑，继续下行空间有限。

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为200.7亿元、276.2亿元和309.7亿元，归母净利润分别为18.4亿元、28.6亿元和32.2亿元，每股收益分别为0.59元、0.92元和1.03元，对应PE分别为6.7X、4.3X和3.9X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

杭州市场整体大幅下行，公司房地产开发及竣工不及预期。