中国平安(601318)

事件：公司发布 2018 年三季报，实现归属于母公司股东净利润 793.97 亿元，同比增长 19.7%，对应 EPS 为 4.34 元/股；寿险及健康险新业务价值 554.25亿元，同比增长 3.2%。

投资要点

盈利单季度下滑源于投资扰动及 IFRS9 放大效应，无碍寿险高成长性。集团盈利增速较中报趋缓（单季度下滑 6.9%），基本符合预期，主要源于： 1）寿险归母净利润增速降至 24.3%（中报高达 43.3%），预计受投资波动影响（冲减了寿险营运利润 65.48 亿元，扰动较中报大幅增加），但准备金折现率变动的正面影响对冲了投资波动，保障寿险利润稳增长；2）资产管理分部增速趋缓，但仍增长 21%；3）金融与医疗科技稳定贡献 54 亿元（去年同期仅 6.75 亿元） ，成为今年业绩核心增长点。重点关注投资端，净投资收益率较中报显著提升至 4.7%（中报为 4.2%），但股市波动及实施 IFRS9 影响导致总投资收益率仍为 4%（与中报持平），公允价值波动对利润的影响被充分体现（如果不使用 IFRS9，集团盈利增速将达到 35.1%，总投资收益率达到 4.9%）。我们认为，集团已逐步适应 IFRS9 体系，并通过持续披露更加稳健的营运利润指标（并挂钩分红）以稳定市场预期。

寿险代理人强势增长超预期，NBV 增速继续提升稳固行业龙头优势。集团寿险业务在代理人、新单保费及 NBV 三个层面全面优于同业：1）代理人队伍较年中进一步增至 143 万人，在行业主要公司均出现人力脱落（或主动清虚）的背景下仍实现增员，充分体现集团综合金融优势（代理人产能虽然阶段性下滑，但工资收入在交叉销售带动下保持稳定，利于稳固留存率并吸引增员） ；2）新单保费在全行业调整结构、增速换挡的转型背景下，前三季度个人业务新单累计下滑 2.8%，明显优于同业；3）NBV 增速在上半年率先转正后继续提升，单季度增长 10.9%（增速较二季度提高 1pct.），同时价值率显著升至 42.1%（中报为 38.5%），考虑四季度保单基数相对较低，预计全年 NBV 仍将加速增长。长期而言，寿险行业具备高成长空间和强者恒强特征，集团凭借独一无二的综合金融优势塑造代理人优势，进而推动新单保费及 NBV 持续优于同业，最受益寿险行业发展机遇。

财产险受税收及投资影响盈利仍然下滑，集团客户经营持续突破。集团财产险业务依然承压，前三季度税前、税后利润增速分别为+6.4%、 -22% （中报为+15.6%、-14.1%），考虑到保费增长稳定（总保费增长 15%，车险业务增长 6.6%，较中报的 5.6%有所提升），综合成本率波动也小幅优化（前三季度为 96%，同比降低 10 BP），我们判断投资波动是导致盈利较中报进一步承压的因素。此外，集团零售客户经营继续取得突破，个人客户数较年初增长 18.7%至 1.82 亿人（其中 32.5%的客户持有多家子公司合同），互联网用户规模较年初增长 19.4%至 5.13 亿人，寿险需求的周期波动并未影响集团客户数的持续增长，雄厚的客户资源也将支撑未来集团保险、资产管理及金融科技等各线业务的持续增长。

盈利预测与投资评级：集团盈利增长趋缓主要受投资波动扰动（IFRS9 放大扰动），并未影响寿险成长性，实际随着代理人强势增员、NBV 增速继续回暖，集团在今年寿险需求结构调整背景下经营成效已大幅领先同业。长期而言，寿险行业需求具高成长空间，投资端则在低利率预期下面临一定挑战，看好集团凭借代理人沉淀优势及稳定的投资能力实现 EV 持续增长，享受估值溢价。此外，公司公告拟启动回购不超 10%股份，估值成长性得到印证。我们预计集团 2018、2019 年 NBV 增速分别为 7.5%、16.5%，当前股价对应估值约 1.1 倍 2018PEV，长期坚定看好，维持“买入”评级。

风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）长端利率快速下行影响投资端；3）代理人队伍脱落或产能不及预期；4）财产险盈利持续下滑。