柳药股份(603368)

观点：

1、Q3 业绩高速增长，超出市场预期从Q3 单季来看，公司收入、归母净利润分别实现23.72%、38.26%的高速增长，超出市场预期。

从公司的毛利率来看，销售毛利率为10.38%，较去年同期的9.30%大幅增加，我们认为是公司的医药零售、工业等高毛业务高速增长，占比提高所致。公司毛利率提升也是利润增速高于收入增速的主要原因。

从三费来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.15%、1.72%、0.43%，较去年同期分别+0.19pp、+0.20pp、+0.36pp，其中销售费用率、管理费用率提高我们认为是公司业务结构发生变化，零售、工业占比提高所致，而财务费用率提高的原因是短期借款大幅提高。

从营运能力来看，净营业周期较去年提升20.76 天至90.89 天，其中应收账款周转天数上升6.00 天、应付账款周转天数下降14.22 天，存货周转天数基本保持不变。

从现金流来看，前三季度经营性现金流为-7.57 亿元，较去年同期的-9.50 亿元大幅改善。

2.股份回购彰显信心

公司10 月17 日公告拟回购2000 万-2 亿金额的股票，不超过43 元/股。2000 万-2 亿对应公司目前股价为0.28%~2.80%股权，彰显公司管理层信心。

3、投资逻辑梳理：向上游工业延伸的广西省批零一体化龙头我们认为，公司现有战略规划仍然足以支撑5 年以上在广西省的高速发展期，鉴于现在的低估值，建议积极配置：

药品批发：公司批发业务主要以医院纯销为主，粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右，由于公司积极开展供应链延伸服务以及两票制带来的头部效应，我们预计未来公司可占广西省40-50%的市场份额，以目前公司20%增速以及广西省12-13%的增速（商务部数据，广西省2017 年药品增速15.8%，略有高估）来看，仍然能维持5 年以上的中高速增长期。医疗器械：公司目前广西省市占率仅有5-6%，依托公司的医院资源以及与润达合资的子公司柳润，有望长期维持超高增长。

零售业务：公司目前广西省市占率约为10-12%，在DTP 药房迅速推广，公司新建+并购共同发展（18 年上半年新开80 家，同时已签署收购友和古城的39 家药店），未来有望占到广西省20-30%的市场份额，3年内30-40%的高速成长可期。

工业板块：公司已布局仙茱（中药饮片）、仙晟（化药）两块上游业务，其中仙茱设计中药提取产能3200吨，能够支撑5 亿左右收入，而广西省中药饮片业务整体体量目前为20 亿左右且维持高速增长，未来长期高增长可期。同时，公司近期拟收购万通制药60%的股权，加深对中药板块的布局，一方面万通将加大公司盈利能力，其2018 年预计净利润8628 万（同比+31%），另一方面其拥有115 个药品批文、10 个全国独家品种、过亿品种复方金钱草颗粒，将和公司在广西省强大的销售网络形成协同效应。

结论：

我们预计公司2018-2020 年净利润为5.35、6.64、8.20 亿元，同比增长33.35%、24.06%、23.52%，对应PE 为13x、11x、9x。公司是广西省批零一体化龙头，积极向上游延伸产业链，未来有望长期维持20%以上高利润增速，目前18 年估值仅13 倍，性价比极高，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

广西省流通市场整合不及预期