小天鹅A(000418)

三季度收入同比下滑，净利增速放缓

公司 2018 年前三季度实现营业收入 174.17 亿元，同比增长 9.01%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.47 亿元，同比增长 17.85%。其中 3 季度实现营业收入 53.60 亿元，同比减少 0.91%，实现归母净利润 4.45 亿元，同比增长 8.15%，公司 3 季度收入增速略有下滑，净利增速放缓，但未来业绩稳健增长依旧有望持续。

三季度内销下滑， 外销双位数增长

受到地产政策的负面影响， 三季度国内洗衣机行业遇冷， 公司内销同比下滑。公司线下持续推动代理商向运营商转型，聚焦终端提升营销效率；线上因为优化产品结构的影响，增速放缓，目前线上占比接近 25%。公司三季度外销维持双位数增长， 自有品牌占比超过 15%， 此外通过测算我们预计公司受中美贸易战影响有限。整体来看，公司今年持续推动“推新卖贵”，均价增速高于销量，均价提升近 10%左右， 公司战略意在通过美的品牌把规模做大，通过比弗利品牌带动小天鹅品牌结构升级， 我们认为公司产品结构持续改善有望进一步优化公司盈利水平。

三季度净利率上升， 经营性现金流量净额同比下降

公司前三季度整体毛利率和净利率分别为 26.19%和 8.63%，同比提升 0.59 个百分点和 0.41 个百分点。 公司三季度毛利率 25.27%，同比下降 0.30 个百分点，受塑料价格上涨的负面影响以及毛利率较低的出口产品占比提升。 三季度公司销售费用率同比提升 1.04 个百分点至 14.02%， 管理费用率同比提升 1.30 个百分点至 4.11%，财务费用率同比降低 3.31 个百分点至-3.36%。 三季度公司净利率 9.31%， 同比提升 0.43 个百分点。我们认为，随着滚筒替代波轮的消费升级不断驱动，提价后原材料压力趋势放缓，加之公司整体运营效率的提升，公司的盈利能力有望稳步提升。

公司前三季度经营性现金流量净额 2.86 亿元，同比下降 58.58%。公司自有资金合计 138 亿元，同比增长 6.1%，公司自有现金充沛。公司前三季度存货周转天数同比下降 5.3 天，目前公司和代理商年周转约 8 次， T+3 模式带动经营效率稳步提升。

维持“买入”评级

近期美的对公司推出换股吸收合并方案，也是为了双方长远的协同效应。 我们预计公司 2018-20 年收入分别为 233.8 亿元、 259.9 亿元和 288.8 亿元，同比增速分别为 9.3%、 11.2%和 11.1%，归属母公司净利润分别为 17.7 亿元、20.4 亿元和 23.4 亿元，同比增速分别为 17.3%、 15.2%和 15.2%， 2018-20 年EPS 分别为 2.79 元、 3.22 元和 3.70 元，分别对应 PE15.4 倍、 13.4 倍和 11.6倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨风险； 房地产市场不景气； 行业竞争加剧。