七匹狼(002029)

Q3收入增速略提升、男装主业继续好转，净利润增速略低于收入

公司发布2018年三季报，实现营业收入23.53亿元、同比增14.50%，归母净利润2.15亿元、同比增10.18%，扣非归母净利润1.11亿元、同比降4.80%，EPS0.28元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑，主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少（增加财务费用），相应的理财产品收益增加（增加投资收益，计入非经常性损益）；归母净利润增速低于收入，主要由于费用率提升和所得税增加所致。

分单季度来看，17Q1~18Q3收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%，归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%。其中收入端自16Q4开始好转，基本维持在双位数增长（先为针纺和电商业务拉动，18年以来男装主业回暖力度加强、贡献加大），Q3总体收入增速提升还与男装主业集中发货有一定关系。利润端18Q2呈现下滑，主要为财务费用和所得税增加所致，Q3回升。Q3净利润增速低于收入，主要因毛利率下降、费用率提升，另外所得税增加也有影响。

收入分拆来看，18年以来男装主业持续好转、占比提升，1-9月预计线上线下收入增长均在双位数、跟上半年变化不大，Q3线下因发货集中预计增速有所提升。1-9月针纺业务持平略增，对收入增长的贡献下降。

毛利率升系男装占比提高，费用率升系财务费用增加、投资收益亦有增加

1~9月毛利率同比提升0.84PCT至39.09%，主要为业务结构变化、男装主业持续回暖占比提升贡献。18Q1-Q3单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85PCT。

费用率同比提升2.09PCT至16.23%；其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为7.62%（-1.30PCT）、9.48%（+0.56PCT）、-0.87%（+2.83PCT）。财务费用上升主要为定期存款利息收入同比减少5841万元，结合投资收益同比增加6311万元（同比增149%），公司资金管理处于良性状态。

Q3集中备货和发货影响存货、应收和计提

9月末存货较年初增37.78%至11.87亿元，主要为Q3为秋冬货品采购入库高峰期所致，总额增长背景下存货周转率为1.40较去年同期1.28加快；

应收账款较年初增60.89%至4.65亿元，与公司Q3发货相对集中（同时有一定回款周期）以及团购业务增加有关，应收账款周转率为6.24、慢于去年同期的8.30。

经营净现金流-1.79亿元、较去年同期3.24亿元转为净流出，主要为去年同期收到较多五年期定期存款累计利息，今年Q3支付较多货品采购款以及税费所致。

1~9月资产减值损失同比增2.35%至1.60亿元，Q1~Q3分别计提3949万元、1530万元、1.05亿元，Q3计提明显增加，与存货总额增长有关。

所得税费用同比增39.12%至7370万元，主要为利润总额增长、另外部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。

男装主业好转趋势持续，现金充裕具备一定防御性

公司预计2018年全年归母净利润同比增0~15%。

我们认为：1）男装主业持续好转、对业绩增长贡献加大，显示公司近几年来对男装主业的调整优化逐步显效，奠定良性增长基础。2）今年二季度以来终端零售环境呈现疲软，行业性零售不振给公司未来销售（包括回暖中的男装主业以及针纺业务）带来一定不确定性。3）公司近年来计提偏谨慎，未来若存货消化顺畅有望减少计提或冲回、带来一定业绩弹性。4）17年投资KARLLAGERFELD布局轻奢领域、实现外延并购实质性进展（短期业绩贡献有限），未来仍存外延预期。5）公司现金充裕，18年9月末账上现金12.86亿元+其他流动资产24.87亿元（主要为理财产品）、资产扎实具备防御性。

我们维持18~20年EPS至0.46/0.51/0.57元，对应18年PE13倍，PB0.8倍，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。