森马服饰(002563)

报告要点

事件描述

森马18Q1-Q3实现营收97.6亿、同增21.4%，归母净利润12.7亿、同增25.7%；Q3实现营收42.3亿、同增17.3%，归母净利润6.0亿、同增26.4%。

事件评论

Q3收入增速较优，童装延续强势、休闲装略有放缓。分渠道来看，假定线上线下品类销售结构类似，预计Q3线上增速维持30%左右，线下增速略放缓至低双位数。分品类来看，预计Q3童装整体增速维持20%+，线下高双位数；休闲装整体低双位数增长、较18H1略有放缓，线下预计高个位数，同店持平或微升。现阶段巴拉渠道经营质量稳步改善、休闲装处于恢复性扩张期，电商渠道新品占比提升强化公司开发选款能力，收入端高增有望延续。

Q3毛利率同/环比均出现改善，低毛利线上收入占比提升，预计终端动销较优。18Q3毛利率为39.3%，同比+2.4pct、环比+1.6pct。考虑到18年以来线上增速优于线下表现，在销售渠道结构变化的基础上毛利率改善侧面验证终端产品结构优化、终端动销较优。17Q4公司加大促销力度拖累毛利率表现，考虑到18年库存结构有所改善，预计18全年毛利率改善趋势延续。

费用管控较优、资产减值损失略有放大，盈利能力改善。Q3期间费用率为15.2%，同比微增0.04pct；其中，销售费用率/财务费用率为11.8%/-0.4%。若将研发费用合并至管理费用项，调整后管理费用率同比微增0.15pct。此外，Q3确认资产减持损失1.3亿，营收占比3.1%，同比提升0.69pct。受益于毛利率改善以及有效的控费策略，Q3净利率同比改善1.2pct至14.3%。

旺季备货及退货带动存货扩张，净营业周期缩短。期末存货较期初增加74.7%至41.6亿。受新开店及动销较优带动，预计旺季备货增加；考虑到资产减值损失占比有所提升，预计过季商品退货亦有增加。结合毛利率改善趋势，我们判断报告期内存货虽有所放大但整体可控。应收账款周转率/应付账款周转率同比+2.0次/-0.3次至6.5次/3.2次。净营业周期同降30天至103天，相比11-14年同期68天的水平，目前公司对上下游的占款仍属良性。

消费预期放缓背景下，大众服饰龙头竞争优势凸显。公司童装“一超”格局突出，休闲装历经12/15年两轮调整步入复苏周期。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头的转换带来的价值重估。预计18/19年业绩增速37%/20%，EPS为0.58元/0.69元，对应PE为16倍/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：

1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。