古井贡酒(000596)

核心观点：

安徽地区白酒动销边际放缓，公司 Q3 营收增速略不及预期，但预售账款高增反映现金流蓄水池稳健。年内公司以控制社会库存和营收基数为主，为19 年腾出需求增长空间。公司毛利率同比继续上涨，前 3 季度古 8 及以上产品销售收入占比超过 20%， 增速维持在 50%以上。公司将持续受益于安徽省内消费者品牌重视度提升和行业集中度提升的双重利好，对行业景气度下滑形成对冲。

点评：

营收增速略有下滑，业绩蓄水池稳健。 公司前三季度收入 67.62 亿，同增26.5%，归母净利润 12.56 亿，同增 57.5%； Q3 单季收入 19.79 亿，同增18.3%，归母净利润 3.63 亿，同增 46.14%。单季度收入增速略不及预期，与动销边际放缓有关， 但预售账款大幅增长 78.8%，反映终端打款积极，现金流蓄水池稳健。在需求增长放缓的情况下，年内公司以控制社会库存和 18 年营收基数为主，为 19 年腾出需求空间。

安徽地区产品结构升级顺畅，毛利率继续上涨。 受益于古 8 及以上产品销售收入增速和占比的持续提升， 公司前三季度毛利率同比增长 2.56pct， 单季度同比提升 1.36pct。根据最新的安徽地区酒类调研结果，前三季度，古8 及以上销售收入增速在 50%以上，占比超过 20%；古 5/献礼等在合肥、芜湖等核心地区增速放缓，实际上反映的是省内白酒消费继续升级的态势。

广告和促销投入维持高增长，费用率被摊薄，盈利水平提升。 公司前 3 季度销售费用维持 24%的增长，其中广告、促销和样酒费用占比超过 70%。品牌打造和渠道管理推动营收高增，进而摊薄费用率，提升盈利水平。 3季度销售费用率下滑 0.7 个百分点，管理费用率下降 0.8 个百分点，净利率同比提升 3.6 个百分点至 19.1%.

公司将继续受益于省内消费者品牌重视度和行业集中度提升的双轮驱动。需求端，安徽省内消费者对品牌重视度不断提升，与供给端的行业集中度提升形成正反馈，调研结果也反馈棚改货币化率的降低对省内消费升级影响不大。由于古井贡在安徽省内品牌力较强，且品牌打造过程具有省内资源倾斜所形成的高壁垒，因此预计公司将持续受益于安徽省内消费者品牌重视度提升和行业集中度提升的双重利好，对行业景气度下滑形成对冲。

行业需求端增长放缓，但公司积极应对平滑波动。 虽然目前终端需求增速放缓，但公司已作出积极应对，控制订单需求释放节奏和渠道库存以平滑波动，预计行业景气度下滑对公司业绩影响有限，维持 18-19 年 EPS 为 3.36和 4.34 元，对应 PE 为 17.68 倍和 13.49 倍。

风险提示：省内需求下滑超预期