口子窖(603589)

核心观点：

真藏10年及以上产品（终端价>300元）受安徽省内白酒需求增速下滑的影响，动销边际放缓，导致3季度营收和业绩增速回落。但得益于公司良好的控费管理能力，毛利率和净利率均有所提升，盈利能力增强。公司在安徽地区具有较强的中高端品牌基础，大商制的渠道模式成熟且传承较为稳定，形成公司省内竞争壁垒。预计公司将持续受益于安徽省内白酒消费价格带向300元以上移动的升级过程。

点评：

省内需求增长放缓，营收和业绩增速不及预期。公司前三季度收入32.07亿，同增18.13%，归母净利润11.41亿，同增26.68%；Q3单季收入10.48亿，同增8.15%，归母净利润4.08亿，同增8.77%。公司单季度营收增速较去年同期下滑5.57个百分点，与安徽省内社会库存增加，动销边际放缓有关，且公司主力产品终端价在300元以上，省内首当其冲。

安徽地区消费升级顺畅，公司毛利率提升。安徽地区中高端白酒消费主要应用于宴席等场景，近年来省内宴席白酒价格带从100元以上向200及300元以上明显上移，口子窖真藏10年及以上作为公司的主力产品，销售占比超过90%，终端价格在300元以上，充分受益于消费升级，带动公司产品结构的优化，3季度公司毛利率同比继续增长2.31pct。

优秀的管理能力推动公司盈利水平继续提升。公司作为酒企中为数不多的民营企业，重视成本控制和费用投放的效率。成本端，公司今年以来以自动化一次性投入的方式替代多条业务线的人力成本，费用端，在品牌打造过程中重视一头一尾两个效率较高的场景，提升费用使用效率。前3季度公司期间费用率下降0.11pct，其中销售费用率上涨0.44pct，管理费用率下降0.73pct，营收高增的背景下成本摊薄，公司净利率上涨2.4pct，盈利水平提升。

成熟的大商渠道模式是公司省内竞争的壁垒。公司采取大商合作模式，将经销商的利益与公司深度绑定，经过长期培育目前省内大商能够做到与公司的战略发展相契合，部分经销商已经成为公司股东，而根据最新的调研情况来看，公司大商的传承目前较为稳定，大商制最大的弊端之一有望较好得解决。成熟的大商体制使得公司对渠道的管理成本较低，省内已形成良性竞争，串货稀少，终端价位的控制得当。公司的稽查分队全年走访渠道、商超和其他终端，反馈良性。促销和渠道铺设交给有经验的大商，还可以帮助公司节省费用支出。

公司将持续受益于毛利率抬升和费用率下降。虽然目前终端需求增速放缓，但安徽省内白酒消费升级的趋势未改，口子10年以上预计能够继续推动毛利率的提升，而民营体制下的费用控制优势在行业景气度下滑时将给公司盈利能力提供保障。首次覆盖预计18-19年公司EPS分别为2.44和3.05，对应14倍和11倍PE。

风险提示：省内需求下滑超预期