再升科技(603601)

再升科技：从原材料企业到行业整合者

再升科技是干净空气和高效节能两大产业链上游的原材料企业，公司主营微纤维玻璃棉及下游滤纸和净化设备、VIP芯材等。公司在历史上一直受制于产能瓶颈约束，滤纸、VIP芯材及AGM隔板产销率长期处于90%以上，微纤维玻璃棉过去自给为主，近年来其产能快速扩张，开始扩大对外销售。

公司核心优势在于资源禀赋和技术优势，作为产业链核心原材料，微纤维玻璃棉具有技术壁垒且在下游产品成本占比较高。在此基础上公司一方面持续扩张玻璃棉产能，匹配下游市场快速发展，另一方面向下游领域延伸，如2015年参股松下新材料、2017年收购悠远环境等，以增强材料替代的主动性。

空气过滤：从产品替代到产业链替代

滤纸市场：非织造材料在纤维过滤材料领域占据主导地位，应用领域包括交通运输、水过滤、暖通空调（HVAC）、医疗、食品加工等，玻纤材料是最常见的非织造材料之一，相较于化纤材料更多应用于工业制造市场。2016年全球非织造材料市场空间约300亿元，行业集中度较低（CR10约31%），再升科技市占率不到1%，成长空间广阔。2012-2017年再升科技滤纸收入复合增速约24%，远超同期海外滤纸企业的增长，彰显不断增强的全球竞争力。

过滤器市场：玻纤滤纸决定过滤器效能，FFU属于高效、超高效过滤范畴，广泛用于电子、制药、食品等领域。由于技术迭代和产能转移电子行业迎来投资潮，再考虑生物制药行业的投资规划，我们测算未来三年FFU新增市场需求（未考虑替换需求）约为100亿元，市场空间较大且确定性高。目前净化设备市场基本被外资企业垄断，如括美埃、康斐尔、AFF等，悠远环境凭借技术优势实现突围，位居行业前列(2017年收入3.1亿元)，成长空间较大。

强强联合，有望实现产业链进口替代。悠远环境作为滤纸产业链的下游企业，在外资主导的FFU市场成功突围，再升科技与其强强联合后，协同效应显著：1）协同发展带来的更强竞争优势和更高行业壁垒；2）以悠远环境为载体进入新建市场，有望实现产业链的进口替代，从而充分获得电子行业成长红利。

高效节能：始于家电冷链的材料替代

公司另一核心业务为VIP芯材，目前海外企业仍占据全球VIP主要市场，2016年CR10约为66%。VIP在家电和冷链市场的渗透快于建筑，前者全球VIP市场规模约30亿元，公司市占率较小，尚处于快速放量期。预计2018-2020年EPS为0.34、0.46、0.59元，对应PE23、17、13倍，维持买入评级1。

1说明：估值模型中的EPS根据最新股本追溯调整

风险提示：

1.公司产能投放低预期；

2.下游需求增长低预期。