柳药股份(603368)

深耕广西区域市场，公司作为龙头企业市占率不断提高。新标切换和两票制，促进了医药流通市场集中度的不断提高。公司作为广西医药流通领域的龙头企业，在此轮政策变动中受益明显，公司医药流通业务迎来新的发展周期。公司的供应链服务项目深度绑定当地优质医院，构筑宽阔的护城河，目前项目进展顺利，大概率完成初拟目标，我们预计该项目的实施有利于公司进一步提高市占率和毛利率。此外，公司深挖渠道价值，从2014年开始进行器械配送业务，公司器械配送业务收入增长迅猛；公司与润达医疗合作，进入IVD领域，我们预计未来2-3年有望占领广西IVD流通市场10%份额。整体来看，我们预计公司医药流通业务在未来3年仍可保持15~20%的增速。

医药零售业务高速增长，医保门店覆盖率提高，DTP药房发展迅速。随着医保门店审批制放开，公司医保门店覆盖率提高，新医保门店销售额将快速增加。同时，公司以医院为中心加强DTP体系开发，将周边药店纳入管理，增厚公司零售业务利润。公司零售药店数量保持高速增长。截至2018年上半年，公司全资子公司桂中大药房已设立350家直营连锁药店（其中医保定点零售药店164家，DTP药房49家）。公司2018年上半年新开门店数量达80家，同时桂中大药房还收购广西友和古城大药房旗下39家门店。我们预计到2020年公司零售药店数量可达到800家。整体来看，我们预计公司医药零售业务在未来3年仍可保持30%以上的高增速。

产业链延伸切入中药饮片和中成药领域，有望借助渠道优势迅速放量。饮片市场本身受政策眷顾，近年来快速增长，广西饮片市场集中度低，下游终端掌控能力差。公司设立仙茱中药子公司，有望借助丰富渠道资源快速成长。2018年公司收购万通制药60%的股权，万通制药主要产品有万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种、独家品种。公司在收购万通制药后，可在原材料板块、渠道销售等领域与万通制药产生协同。万通制药预计从2018年四季度开始并表，为公司贡献新的业绩增量。

盈利预测和投资评级：公司是广西省医药流通行业龙头企业，受益于政策变革下医药流通市场集中度的提高，公司近2年收入增长加快，市场份额不断提升。同时，公司通过供应链项目提升客户粘度、增加盈利点。此外，公司利用自身优势将产业链进行延伸，横向拓展至器械配送领域，近几年器械配送业务增长迅猛；纵向向上拓展，发展中药饮片业务和通过收购万通制药进入中成药行业。这些也都将为公司带来新的业绩增量。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为5.24亿元、6.49亿元、7.94亿元，EPS分别为2.02元、2.51元和3.07元，对应当前股价PE分别为15、12、10倍。公司未来随着在广西医药流通领域市场份额的不断提升、药品零售业务的高速增长以及工业不断带来增量，有望持续业绩高增态势，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：药房开设不及预期、广西政策压力增大风险、饮片业务产能释放不及预期、柳润医疗放量不及预期。